Ha a halőr és a horgász cimborák: olcsón készülhet halászlé az egyik legsikeresebb magyar tőzsdei vállalatból. Véleménycikk a frissen bejelentett Alteo-üzletről.
A karácsony előtti napok a legtöbb ember számára a legsűrűbbek az évben. Utolsó nagy roham a munkában, a vállalkozóknak még néhány egyeztetés a könyvelővel az év vége előtt, közben pedig a rezsiszámlák megugró terhe mellett az ajándékozás és a bevásárlás kötelezettsége is ott lóg mindenki feje felett. Még ha valaki el is készül időben mindennel, a halászléhez a ponty vásárlása mindenképpen az utolsó pillanatokra kell, hogy maradjon.
Nem lehetetlen, hogy a nagy magyar energiavállalat, a Mol is így gondolkozott és az év utolsó használható napjain jelezte a szándékát: szeretne kifogni egy nemcsak nagy, de kifejezetten finom falatokat jelentő halat.
A zsákmány a BÉT-en jegyzett Alteo, amely Magyarország egyik jórészt hazai tulajdonban lévő alternatív energiacége lehet. A baj csak az, hogy a horgász és a halőr régi cimborák, a halastóban pedig éppen az ilyen húzások miatt folyamatosan mérgezőbbé válik a közeg, és egyre több itt lakó érzi kellemetlenebbül magát.
A magyar tőzsde sztárja
Az Alteo mind üzleti, mind társadalmi szempontból egy kifejezetten progresszív, szimpatikus vállalat. A munkavállalói résztulajdonosi programja majdnem 6 százalékot biztosít az alkalmazottaknak a vállalatból, aktív ESG stratégiájuk van, ami révén a környezetre és a társadalomra gyakorolt hatásukat mérik és javítják. A menedzsment pedig nemcsak stabil, hanem szemmel láthatóan érti is a dolgát, ilyen komvinációról álmodozik a befektetők többsége.
Ami azonban még ezeknél is fontosabb: a cég nagymértékben fektet a napenergiára és a szélenergiára, de még kisebb vízerőművekkel is rendelkezik, a teljes kapacitás több mint a felét a megújuló energiaforrások biztosítják.
A maradék is a legkevésbé szennyező, kiegyenlítő funkcióra leginkább használható földgáztüzelésű kiserőmű, és bár sok hasonló céghez hasonlóan az Alteo is inkább az előbbiekre fókuszál a kommunikációjában, mindezt mégsem lehet greenwashingnak tekinteni, mivel valós filozófia és hosszú távú stratégia van a tiszta energia szerepének fokozatos növelése mögött.
Éppen ez a fajta fokozatosság volt az, ami miatt a vállalat nagyon jó üzleti eredményeket is képes volt felmutatni az utóbbi években. Az árbevétel nagy ütemben nőtt, ami részben a növekvő energiaárak miatt idén még be is gyorsult, miközben a marzsok magasak tudtak maradni.
- Az Alteo az idei év első három negyedévében közel 63 milliárd forint árbevételt ért el, megduplázva az értékesítés nagyságát.
- A nettó eredmény meghaladta a 11 milliárd forintot, de a nyitott (gáz és deviza) fedezeti ügyletek nyereségével kalkulálva az átfogó eredmény megközelítette a 19 milliárdot is.
- Az elemzők által még szívesebben használt EBITDA, azaz az értékcsökkenés, pénzügyi eredmény és adók hatásai előtti nyereség és 16 milliárd forint felett volt, szintén komoly mértékben, közel 70 százalékkal emelkedve a tavalyi évhez képest.
Nem is csoda, ha a részvényárfolyam is szárnyalt, egyetlen év alatt az Alteo részvényesek befektetésének értéke 80 százalékkal nőtt.
A papír az egyik legnagyobb sikertörténet volt nemcsak a hazai piacon, de a régióban is, hiszen ugyanezen időszak alatt az indexek nagy esést szenvedtek el. Ám tévedés lenne azt hinni, hogy a vállalat csak vidáman lubickol az energiaválság során megnőtt árak tavában. A részvény eddig is masszív trend mellett emelkedett, ötéves átlagban majdnem 35 százalékos hozamot hozott a befektetőknek, ami elképesztően ritka. Hasonlóan jó számokat szinte csak a technológiai és esetenként az egészségügyi szektor egyes ágazataiban láthatunk nemzetközi szinten is, ott is csak kivételes esetekben.
Az árfolyam azonban még a pénteki, 3 300 forintos záróárfolyam mellett is jelentősen alulértékeltnek tűnt, hiszen a piac gyorsan növekvő ítélete ellenére is mindössze 67 milliárd forint körüli kapitalizációt jelentett. A P/E mutató az idei évre várható (természetesen adózott) nyereséggel számolva már akár 5 alatt is lehetne, a fent már említett EV/EBITDA valószínűleg alig haladná meg a hármat, ami töredéke a hasonló alternatív energiacégekének nemzetközi összehasonlításban.
Az alulértékeltségben az elemzők között is konszenzus van. Miró József, az Erste szakembere legendának számít ezekben a körökben, ő egész egyszerűen csak Nincs megállás címmel jelentette meg frissítését az Alteoról december elején, 3 790 forintos célárat kitűzve egyéves időtávon. Szintén az egyike a legtájékozottabb elemzőknek Debreczeni Csaba az MKB-tól, akinél ehhez nagyon közeli, 3 812 forintos célár került kiemelésre, a korábbi – alig két hónapot megélt – hasonló értékét bő 10 százalékkal emelte meg novemberben.
Valószínűleg azonban még ezek az elemzések is nagyon óvatosak voltak, hiszen a banki környezet ritkán enged meg durva eltéréseket a fősodortól. Ott van még a Dr. Kalliwoda Research elemzése is, amely híres arról, hogy mer nagyon bátor célárakat közzétenni, erre a tavalyi évben jó példa volt a Masterplast analízisük is. Az Alteo esetén ők már 4 181 forintos értékelésről írtak.
De véleményem szerint még ez is nagyon mértéktartó, az Alteo akár még a dupláját is érheti a rekord árfolyamnak, és a piac vélekedése szerint is nagymértékben lépkedtek is ebben az irányba.
A vételi ajánlat
Ehhez képest a Mol a karácsonyi őrületbe rejtett, péntek éjjel közzétett vételi ajánlata mindössze részvényenként 3 040 forintról szól. Bár a jogszabály szerint az ajánlat szintje a minimális követelményeknek megfelel, üzletileg első látásra kifejezetten kínosnak tűnhet. A hasonlóan gyorsan fejlődő vállalatok esetén az ilyen nyilvános vételi ajánlatok szintje jó pár tíz százalékos prémiumot szokott tartalmazni.
Tehát nemcsak a horgászbot az olcsó darab, de a csali is olyan minőségű, amire egy ilyen okos hal aligha harapna rá. Most – legalábbis a fő tulajdonos – mégis bekapta a horgot, ráadásul még a nyilvános ajánlati szintnél is alacsonyabb árfolyamon. Ez a nagy részvényes a Wallis, amely nemcsak az autókereskedelemről, de számos egyéb tevékenységről és stratégiai tulajdonáról volt ismert az elmúlt évtizedekben.
Vajon miért mondtak igent egy ilyen, már-már megalázóan alacsony vételi ajánlatra a Wallisnál?
A válasz számomra egyértelműnek tűnik, de mielőtt ebbe belemegyek, a magas fizetés miatt szinte bármire képes nagyvállalati jogászoknak jelzem, hogy hiába is élezik a késeiket, amit itt most leírok az csak egy elmélet, amiben értelemszerűen nem lehetek biztos, hiszen nem voltam ott a bőrfoteles háttértárgyalásokon. Ezért inkább csak a közvetett bizonyítékok, illetve az indítékok alapján igyekszem levonni a következtetéseket. Még az is lehet, hogy tévesen.
A Mol nem egyedül vesz részt a tranzakcióban. Maga mellé vette a Főnix, illetve a Riverland magántőkealapokat is az ajánlathoz.
Az előbbi ahhoz a Diófa Alapkezelőhöz tartozik, amely Tiborcz István, a miniszterelnök vejének a közvetett tulajdonában áll. Őt valószínűleg nem is kell bemutatni, egy hazai médiavállalkozó ismerősöm szerint a mostani négyéves parlamenti ciklus végére már ő lesz a leggazdagabb ember Magyarországon, ám állítása szerint meggazdagodásának semmi köze a családi kapcsolatához. Külön érdemes kiemelni, hogy a tranzakció lebonyolítását az az Equilor végzi, amely befektetési szolgáltatóban pár hónapja szerzett részesedést Orbán Ráhel férjének vállalkozása.
A Riverland mögötti alapkezelőnél pedig szintén az ország egyik leggazdagabb embere, Jellinek Dániel lapul, akit szintén kormányközeli vállalkozónak szoktak nevezni. Nem tudom, hogy így van-e, mindenesetre érdekes mozzanat volt, amikor a hírek szerint nemrég be akart záratni egy tulajdonában álló munkásszállót. Nem az ezt a közéletbe PR okokból bedobó főpolgármesterrel egyezett meg, hanem villámgyorsan kitett egy kézfogós képet a kerületi, kormányparti polgármesterrel, mondván hogy vele oldották meg azt, hogy ne kelljen embereknek utcára kerülni, aminek a másik oldalról érkezett nyomásgyakorlásnak nyilván semmi köze sem volt.
Miért ők hárman?
Igen ám, csakhogy a Molnak finanszírozás szempontjából semmi szüksége nincs ezekre a magántőkealapokra, hiszen legalább két nagyságrenddel nagyobb regionális multiként könnyedén, mellényzsebből ki tudná fizetni még az általam valósnak tartott értéket is az Alteoért
- Az olajcég saját tőkéje megközelíti a 4 200 milliárd forintot,
- és még a készpénz, illetve likvid befektetésállománya is 600 milliárd felett van,
- így nem okoz nekik gondot a 60 milliárd körüli vételár,
- ahogyan a 120, vagy annál is jóval magasabb összeg sem lenne probléma.
Szintén kétlem, hogy a Tiborcz-Jellinek kettős szakértelmére lenne szükség. Bár az utóbbi valóban profi ingatlanbefektető, nem valószínű, hogy nagy tudása lenne az energiaszektorban. Tiborcz esetén hasonló a helyzet, ő is inkább ingatlanokban utazott mostanában, bár vélhetően az energiahatékonyságban van tapasztalata, ha a korábbi, egyesek szerint közbotrányt okozó, közbeszerzéseken alapuló közvilágítási projektekre gondolunk. A Diófa Alapkezelő által kezelt Főnix magántőkealapnak egyébként szintén érdekeltsége a BudaPart ingatlanfejlesztés, amely fizikailag szinte egybeolvad a Mol most átadott új irodaépületének a közvetlen környezetével.
A nagy magyar olajcégnek a tulajdonosai között három alapítványt is megtalálunk, amelyek a vállalat saját részvényeivel együtt hajszálpontosan 33 százalékot birtokolnak a Molból a harmadik negyedév végi adatok alapján.
Ennek a három szervezetnek a kuratóriumában valóban vannak szakemberek, de mindegyikben megtalálhatóak kormányközeli politikai szereplők, vagy akár olyanok is, akik jelenleg is a kormányzat aktív tagjai. Döntéseik alapvető jellegűek lehetnek a Mol közgyűlésén, hiszen a további részvények többsége elaprózott: van ugyan néhány nagybank és egy Alteohoz hasonlóan szintén nagyvonalú munkavállalói rész, a domináns mégis a közkézhányad, amely részvényesi csoport aligha fog egységesen fellépni tulajdonosi érdekei mentén.
Van tehát erős hátszél ahhoz, hogy a Mol a számára talán valamennyire valóban fontos megújuló energia portfólió bővítéséhez a kormányzat kulcsemberei számára kedves vállalkozókat is bevegyen a tranzakcióba. Azt pedig tudjuk, hogy a Mol de facto vezére, Hernádi Zsolt nagyon messze (akár Horvátországig is) hajlandó elmenni a vállalat érdekében.
Ennek a rugalmasságnak is köszönhető, hogy üzletileg egy ennyire sikeres vállalattá tette az olajcéget, mégha ez etikailag finoman szólva is megkérdőjelezhető döntésekkel és nyilatkozatokkal, illetve gigantikus légszennyezéssel is járt ez együtt.
Külön érdekesség, hogy az egyik alapítvány felügyelő bizottságában az ország egyik leginkább elismert közgazdásza, Chikán Attila is jelen van, akinek a fia eddig vezette az Alteót, vélhetően az utóbbi hetekben volt néhány nehéz beszélgetésük.
Üzletileg indokolt?
Az erős kormányzati kapcsolatok megléte az erősen összefonódott vevői konzorcium köreiben nagyon erős külső motiváció lehetett a Wallis számára, hogy elfogadja a pofátlanul alacsony vételi ajánlatot, magára hagyva a kisrészvényeseket. Még így is szép nyereséget tehetnek majd zsebre, de véleményem (!) szerint üzleti oldalról mégsem lett volna indokolt elfogadni ezt, ha nem lett volna ott a szabályozói kockázat.
Az energia szektora ugyanis nemzetbiztonsági, gazdasági okokból is az egyik leginkább szabályozott terület, ahol egyetlen tollvonással nyereségeket lehet eltörölni, elvonni, ami különösen nagy rizikó az egyre csak fokozódó hazai hatalom- és vagyonkoncentráció miatt. A napelem szabályozás szigorodása vélhetően amúgy is kezd majd nehézséget okozni az Alteóhoz hasonló, akár kisebb vállalatoknak is, de a földgázzal működő kiserőműveknél is bármikor jöhetne egy olyan lépés, ami megnehezítheti a vállalat dolgát.
A legfinomabb falatok a halból azonban az Alteo portfólió szélerőművei és az ehhez tartozó know-how lehetnek. Ismeretes, hogy a magyar kormány számos ígéretet tett azért, hogy megkaphassa az egyelőre még visszatartott EU-s pénzeket. Ezek egyike az új szélenergia parkok ellehetetlenítését jelentő szabályozás enyhítése lehet, hiszen erre még az Európai Bizottság ügyvezető alelnöke, Valdis Dombrovskis is utalt november végi sajtótájékoztatóján.
A szabályozási kockázat tehát kétélű: nemcsak veszélyekkel, hanem lehetőségekkel is kecsegtet, ami extra motivációt jelent a vásárlók számára, hogy eddig hiányzó típusú megújuló energia befektetéseket eszközöljenek. Az eladónak pedig akár ott is lehetnek a veszélyek szabályozói oldalon, ha nagyon megmakacsolnák magukat Persze, ez csupán elmélet, mint említettem, nem voltam ott a bőrfoteles tárgyalásokon.
A hal és a halőr pacsiznak egyet és a könnyedén kifogott halat talán a karácsonyi, családi ebéd folyamán jóízűen el is fogyasztják halászlé formájában.
Persze a kisrészvényesek még mindig ott vannak, ahogyan Ács Gábor meg is írta: jó eséllyel nem fogják elfogadni a feltűnően alacsony ajánlatot, ami akár tízmilliárdos nagyságrendű elmaradt hasznot is okozhat nekik. Ám az új többségi tulajdonos innentől nagyon megnehezítheti az ő dolgukat is, és a részvényesi érték növekedése mostantól így is megakadhat.
Könnyen lehet, hogy a hal húsára, a tejre, ikrára, de talán még a gyufatésztára sem számíthatnak ezentúl. Sőt, örülhetnek ha a levéből jut majd nekik. A horgásztóban pedig a többi hal egyre inkább fulladozni fog. Na és persze rettegni, hogy mikor fogják ki őket az olcsó csalival.
Faluvégi Balázs
A szerző ESG és befektetés elemző. Nyugdíj-előtakarékossági számláján rendelkezik kifejezetten hosszú távra vásárolt Alteo részvényekkel. Az írás a szerző magánvéleményét tükrözi és nem valósít meg befektetési tanácsadást vagy befektetés elemzést.
Borítókép: a Sinergy Kft. akkumulátoros villamosenergia-tárolója az Alteo Group zuglói erőművében 2018. augusztus 23-án.
