A horvátok szerint Csányi vinné az Agrokor egyik leánycégét – ami masszívan veszteséges. A döntés mégis racionális, elemző vendégszerzőnk elmondja, miért.
Korábban a hitelezők és a horvát állam viszonyát tártuk fel, de van az Agrokor válságnak egy másik érdekes aspektusa is, amely felkeltette mind a nemzetközi, mind a magyar szakmai befektetők figyelmét.
Az Agrokor krízis legkézenfekvőbb megoldása, ha a holdingot feldarabolják és részenként értékesítik, így a befolyó készpénzből lehet törleszteni a hitelezők felé. Természetesen a legfőbb kérdés az eszközök eladási ára, hiszen amennyiben nyomott áron értékesítik a leányvállalatokat, akkor csak a szuper szenior hitelezők követelésének törlesztésére lesz lehetőség. A holding szétdarabolása a horvát állam számára is lényeges, hiszen így a jövőben az Agrokor nem jelent rendszerszintű gazdasági és nemzetbiztonsági kockázatot.
Ugyanakkor közel sem közömbös számukra, hogy horvát érdekcsoportok vagy külföldi multinacionális cégek szerzik meg az eszközöket.
Az Agrokor válság kirobbanását megelőzően a Coca-Cola vételi ajánlatot tett a Jamnica üdítőital gyártó megvételére. A vételár a helyi hírek szerint 500 millió euró volt – ez 12-szeres EBITDA-szorzót jelent (12x EV/EBITDA), amely korrekt ajánlatnak tekinthető a Jana és a Fonyódi víz gyártójáért, ugyanakkor az Agrokor akkori vezetése 800 millió eurót (18x EV/EBITDA) kért a részesedésért, így az üzlet meghiúsult (bevett vállalatértékelési metódus, hogy az EBITDA és egy iparági szorzó adja a cég értékét, becsléseinél a Forbes is jellemzően ezt használja – a szerk). Több mint valószínű, hogy a Coca-Cola új ajánlatot tesz a feldarabolás időszakában a Jamnica megvásárlására, de az Agrokor jelenlegi szorult helyzete miatt a vételár meg se fogja közelíteni a korábbit. Látható, hogy a nyomott áron kényszereladásra kerülő, ugyanakkor önmagukban értékes vállalatok csábító lehetőséget jelentenek a szakmai befektetők számára – feltéve, hogy a megszerzett eszköz a továbbiakban semmilyen garanciával nem köthető a hanyatló Agrokorhoz.
Horvát hírek alapján a Bellye megvételére tett ajánlatot egy Csányi Sándor tulajdonában lévő vállalat. A Belje több mint 20 000 hektár földterületen több mint 20 farmon gazdálkodik, és főként a hús-, tej- és borpiacra termel. Az Agrokor stratégiája mindig is a vertikális terméklánc kiterjesztésén alapult. Így az alapvető élelmiszerek előállítását, csomagolását, majd a Konzum és Mercator élelmiszerláncokon keresztül a fogyasztónak való eladást is az Agrokor vállalatai biztosították. Kérdés, hogy a holding többi része nélkül ugyanolyan hatékonyan tud-e üzemelni majd a Bellye?
A Bellye a horvát tőzsdén jegyzett vállalat, így az árfolyamán is látszik az Agrokor válság pusztítása, hiszen a holding közel 30 százalékot tulajdonol a vállalatban. Ugyanakkor a pénzügyi kimutatásokból látható, hogy a vállalat árbevétele 145 millió euróról 205 millióra emelkedett az elmúlt nyolc évben – átlagosan közel 14 százalékos éves növekedési ütemmel, bár ez az ütem erőteljesen csökkenő pályát írt le. Ehhez hasonlóan a vállalat piaci kapitalizációja is 102 millió euróról 25 millióra esett le, nem csupán az árbevétel növekedésének lassulása miatt, hanem a 2013-ban hirtelen drasztikusan megugró adósság eredményeként is, amely 2016-ban elérte a 158 millió eurót, vagyis az eredmény (EBITDA) több mint nyolcszorosát.
A nagy hitelállomány jelentős kamatjellegű költségeket jelent (éves szinten 25 millió eurót) az egyébként stabilan üzemelő vállalat számára.
Éppen emiatt lehet értékes befektetés a Bellye, hiszen az Agrokorból való kiválás után már nem kell ezeket a kamatokat fizetnie a vállalatnak, így 2009 óta először lehet nyereséges, miközben olcsóbb finanszírozás is biztosított.
A vételár meghatározását számos szempont befolyásolja azon felül, hogy egy ehhez hasonló vállalat értéke durván 7-8x EV/EBITDA nyugodt környezetben, és ennek fele is lehet a jelenlegi helyzetben. Ezenfelül érdekes kérdés a földek értéke, az EU-s támogatások jövőbeli alakulása,
de az OTP banknak való nagyságrendileg 50 millió eurós Agrokor hitele, illetve a Belje-ben lévő 158 millió nettó adósság is meghatározó lehet.
Az elkövetkező két év, ameddig a kirendelt állami megbízott rendezi a helyzetet, nagy lehetőségeket adhat a régiós befektetőknek és reményt az Agrokor kötvényeseknek a veszteség minimalizálásra.
Tunkli Dániel, vezető elemző, Concorde Értékpapír Zrt.
A vendégszerzők külsős szakértők, nem a Forbes szerkesztőségének tajgai, véleményük nem feltétlen tükrözi a Forbesét.
