A szerb gazdaság a koronavírus-járvány évében mindössze 1 százalékkal zsugorodott, az euró/szerb dinár árfolyam lényegében változatlan maradt, az infláció pedig kevéssel egy százalék fölött állt. Vendégszerzőnk elemzése az országról, amelynek gazdasági teljesítménye nem csak a sikeres válságkezelő költségvetési intézkedések eredménye.
A hitelminősítők folyamatosan javítják az ország államadósság-minősítését, a szerb dinárban jegyzett kötvények pedig 2021. június 30-tól bekerülnek a J.P. Morgan GBI-EM indexcsaládjába, még vonzóbb befektetési célponttá téve Szerbiát. A gazdaság várakozásokon felüli teljesítménye nem csak sikeres válságkezelő költségvetési intézkedések eredménye. Az OTP Global Markets szakértője lépésről lépésre mutatja be azt a többéves gazdasági reform folyamatot, amely Szerbiát az államcsőd széléről a maastrichti adósságkritériumok meghaladásáig vezették.
Magas kockázatú országnak könyvelték el
A 2000-es évtől indultak meg Szerbiában a gazdaságot a növekedés felgyorsítása érdekében piaci alapokra helyező gazdasági és jogszabályi reformok. A 2008-as globális pénzügyi válságot megelőzően a szerb gazdaság jóval évi 5 százalék felett nőtt, emelkedtek a bérek, a privatizáció pedig közvetlen külföldi tőkebefektetéseket (foreign direct investment, FDI) hozott.
Az államadósság a bruttó hazai össztermékben (GDP) mérve 26,8 százalékra csökkent 2008-ban, de ezt követően folyamatosan nőtt, 2015-ben pedig már meghaladta a GDP 70 százalékát.
A befektetők magas kockázatú és magas inflációjú országnak könyvelték el Szerbiát. A fogyasztói árindex (consumer price index, CPI) gyakorta volt kétszámjegyű, a munkanélküliség meghaladta a 20 százalékot.
A globális pénzügyi válság nyomán a gazdaság először recesszióba került, majd stagfláció, azaz magas infláció melletti alacsony növekedés következett, amihez az államadósság növekedése és alacsony befektetési szint társult. Az állam 2013-ig nem bocsátott ki kötvényeket. A magas infláció miatt 13 százalék körül mozogtak az éven belüli kamatok.
A kormányzat által 2013-ban elhatározott reformok célja a fenntartható államadósság, a bővülő export és FDI volt, valamint ezek együttes eredményeképpen alacsonyabb munkanélküliség és magasabb életszínvonal.
Emellett a kormány a hitelfelvevők kockázatmentesítése érdekében a dinárhitelezést kívánta előmozdítani. A gazdasági környezet az év végére kedvezőbben alakult. A CPI 2,2 százalékra csökkent, a GDP pedig a 2008 óta mért legjobb növekedési adatot mutatta (+2,9 százalék).
Ebben az időszakban magas kockázatúnak minősült volna a Szerbiában történő befektetés. Az ország 86. volt a Világbank Doing Business listáján, ezért nem volt erősnek mondható az FDI. A portfólióbefektetők azonban a magas belföldi hozamok láttán pozíciókat kezdtek nyitni a szerb kötvényekben, a hozamok pedig esni kezdtek.
A 3 éves szerb dinár kötvény hozama a 2012-es 15 százalékról 10 százalékra csökkent 2013-ban. Ugyanekkor a 10 éves német államkötvény hozama átlagosan 1,5 százalék körül alakult.
2013-ban a GDP 5,2 százalékát tette ki a költségvetési hiány. A költségvetés bevételi oldala alulteljesített, a kamatkiadások nagyon magasak voltak. A 2014-es költségvetésben a GDP százalékában kifejezett hiány 5,5 százalékra növekedését irányozták elő, nagyrészt a magasabb beruházási és kamatkifizetések finanszírozására.
Ebben az évben azonban évszázadok óta nem tapasztalt méretű árvíz sújtotta Szerbiát, az árvízkárok miatt pedig 1,5 százalékkal csökkent a GDP, ami tovább feszítette volna a költségvetés helyzetét.
2014: a fájdalmas reformok kezdete
Az elszabadult adósságspirál miatt a kormányzat nagyszabású és fájdalmas reformprogramot léptetett életbe. Államigazgatási reform keretében csökkentették a közszférában a béreket és nyugdíjakat, a korengedményes nyugdíjazásra hátrányos feltételeket vezettek be.
A kormányzat célja a drasztikus lépésekkel a gazdaság fellendítése volt. Az államadósságot a GDP 70 százaléka alatti szinten akarták stabilizálni, javítva az üzleti környezetet, konszolidálva a költségvetést és támogatva a privatizációt.
Az alacsony infláció és a kiadások csökkenése engedékeny monetáris politikát tett lehetővé, ezért a Szerb Nemzeti Bank 8,0 százalékra csökkentette az irányadó kamatot.
2014 októberében közel 13 százalékos hozam mellett adta el első 10 éves kötvényét Szerbia, miközben a német bund hozama mindössze 0,5 százalék volt. Bár az EUR/RSD árfolyam 5,5 százalékkal nőtt, a külföldi befektetők erőteljes érdeklődést mutattak, miután hittek benne, hogy a kormányzat képes lesz véghez vinni a reformokat, egyebek között a munkaerőpiac liberalizációját.
A Nemzetközi Valutaalappal (IMF) 2015-ben kötött megállapodást követően a kormány kedvezőbb politikai helyzetből csökkenthette a nyugdíjakat és a közszféra béreit. Ez a két fő reform nem vezetett recesszióhoz, ezért az infláció csökkenésével párhuzamosan a Szerb Nemzeti Bank (NBS) 4,5 százalékra csökkentette az alapkamatot.
A GDP 1,8 százalékkal nőtt, az államháztartási hiány a GDP 3,4 százalékára csökkent, és az államadósság a GDP 70 százalékát tette ki. A kibocsátott adósságállomány összesen 7297,1 milliárd dinárra nőtt, amelynek közel felét külföldi befektetők vásárolták fel.
A 10 éves kötvény hozama 6,5 százalékra csökkent és az árfolyam stabilizálódott, vonzó lehetőségeket kínálva carry-trade ügyletekhez. A 10 éves bund átlagos hozama ezzel szemben csupán 0,5 százalék volt.
Következetes építkezés: a maastrichti adósságkritériumok meghaladása
A 2015-ben meghozott pozitív intézkedések 2016-ban is folytatódtak. A GDP 3,3 százalékkal nőtt, amelyben a fogyasztás, a beruházások és az export jártak élen, közben a kamatok tovább csökkentek. A munkanélküliségi ráta 13 százalékra csökkent, az infláció pedig mindössze egy százalékos volt. Az NBS megváltoztatta a kötelező tartalék mértékét, ami alacsonyabb hitelfelvételi költséget eredményezett számára, ezzel ösztönözve a dinárhitelezést.
2017-ben 2 százalékos volt a gazdasági növekedés az erőteljes, +27,3 százalékos FDI-nek köszönhetően. Az irányadó kamatláb 3,5 százalékra csökkent. A nem teljesítő hitelek csökkentését előíró határozat hatására a 2015-ös 21 százalékról 2017-re 10 százalék alá esett az ilyen hitelek aránya, miután a bankok a GDP 2,3 százalékának megfelelő összértékű nem teljesítő hitelt írtak le.
A költségvetési hiányt többlet (1,1 százalék) váltotta fel, az államadósság pedig a GDP 58 százaléka alá csökkent, ami alacsonyabb az EU maastrichti adósságkritériumának szintjénél.
Az állam további adósságot bocsátott ki alacsonyabb hozam mellett, hogy visszafizesse a korábban kibocsátott magasabb hozamú adósságot. Az EKB mennyiségi lazításban megnyilvánuló laza monetáris politikája miatt az eurókamatok tovább csökkentek, ami lejjebb szorította a hitelfelvételi kiadásokat és más célokra szabadított fel pénzeszközöket.
A dinár iránti befektetői érdeklődés ekkor már a belföldi befektetők részéről is erősödött, miközben a külföldi befektetők a kibocsátások 1/3-át felvásárolták. A 7 éves kötvény hozama 5 százalékra csökkent, a szerb dinár pedig 4 százalékkal értékelődött fel.
2018-ban 4,4 százalékos volt a gazdasági növekedés. Az irányadó kamatlábat 3,5 százalékról 3 százalékra csökkentették, az árfolyam stabil volt. Végezetül a költségvetés a GDP 0,6 százalékának megfelelő többletet mutatott, a GDP-arányos adósság szintje pedig 53,7 százalékra esett vissza.
A kormányzat alacsony kamatú, beruházási célú kontrollált hitelfelvételt. Sikeresen tető alá hozták az IMF-fel a készenléti megállapodást. 2018 végére a 10 éves kötvény hozama öt százalék alá csökkent és a 10 éves német bunddal szembeni spread már csak 455 bázispont volt.
A következő év szinte a 2018-as másolatának nevezhető. A GDP 4,2 százalékkal nőtt, az infláció alacsony volt, az FDI fedezte a folyó fizetési mérleg hiányát. A munkanélküliségi ráta 10 százalék alá csökkent, miközben az átlagbér 22 százalékkal volt magasabb, mint 2014-ben.
A bankszektor jobb állapotban volt, miután a nem teljesítő hitelek aránya a teljes hitelállomány 4,1 százalékára csökkent. A 7 éves kötvény hozama 2,7 százalékra csökkent. A külföldi befektetők részvételi aránya stabil maradt, de abszolút számmal kifejezve 2680 milliárd dinárral nőtt.
Várakozáson felüli válságkezelés
2020 küszöbén arra lehetett számítani, hogy a gazdaság ennél is gyorsabban gyarapszik majd. Szerbia GDP-je 2020 első negyedévében 5,2 százalék volt, ám ekkor kitört a koronavírus-járvány. A gazdaság mindössze 1 százalékkal zsugorodott az év végéig. Az euró/szerb dinár árfolyam lényegében változatlan maradt, az infláció pedig kevéssel egy százalék fölött állt.
A kamatszint ingadozott ugyan a koronavírus okozta bizonytalanság miatt, de folyamatosan csökkent. Monetáris ösztönzés segít fenntartani a kiadások/beruházások szintjét, miután az irányadó kamatlábat 1 százalékra csökkentették.
A kormányzat a GDP mintegy 6 százalékának megfelelő költségvetési intézkedéseket hozott a likviditás megtámogatására, hogy segítsen az állampolgároknak és a cégeknek átvészelni a lezárásokat és megelőzze az üzleti csődöket és tömeges elbocsátásokat. Emiatt a költségvetési hiány 8 százalékra nőtt, az államadósság pedig a 2019. évi 52 százalékról 56,8 százalékra emelkedett.
Végezetül elmondható, hogy Szerbia 7 év alatt 42 helyet előrelépve már a 44. helyet foglalta el a Világbank Doing Business listáján, és a hitelminősítők folyamatosan javítják az ország államadósság-minősítését.
- S&P 2013: BB−/negatív 2020: BB+/stabil
- Fitch 2013: BB−/negatív 2020: BB+/stabil
- Moody’s 2013: B1/stabil 2020: Ba3/pozitív
A 2021. február 28-i állapot szerint a szerb és a német 10 éves kötvények közötti spread 276 bp-ra szűkült a 2018. évi 455 bp-ról. A hitelpiac likvidebb, az árfolyam stabil maradt.
A szerb gazdaság sokkal jobb teljesítményének egyik jutalma az, hogy a szerb dinárban jegyzett kötvények 2021. június 30-tól bekerülnek a J.P. Morgan GBI-EM indexcsaládjába. Ez még vonzóbb befektetési célponttá teszi Szerbiát és igazolja, hogy az ország a megfelelő reformokat hozta meg.
Dragoslav Veličković
Makroökonómiai kutatási és elemzési tanácsadó, Vojvođanska Banka
A vendégszerzők külsős szakértők, nem a szerkesztőség tagjai, véleményük nem feltétlenül tükrözi a Forbesét.
Borítókép: Ljubomir Žarković / Unsplash
