Oroszország vs. 2020: 1:0, állítja vendégszerzőnk, Anton Salashchenko, az OTP Bank orosz leánybankjának treasury vezetője. Úgy látja, az orosz jegybank gyors és tökéletesen újszerű reakciót adott a válságra, bízni lehet benne, hogy a rubel tartja majd az árfolyamát.
Ha visszatekintünk 2019-re, azt mondhatjuk, hogy igazán sikeres évet tudhatnak maguk mögött azok, akik oroszországi eszközökbe fektettek. Bár az idei év elején fokozódtak a feszültségek, és magas volt az újabb USA-szankciók kockázata is, tavasz végére az elemzők többsége már Oroszország erős fundamentumairól beszélt, amelyek okai a következők voltak:
- Az
államadósság GDP-hez mért aránya alacsony, mindössze 12-13
százalékos, tehát a versenytársakénál sokkal jobb.
- Növekvő
nemzetközi tartalékok az államkasszában, amelyek a stabilan 60
dollár fölötti olajárnak köszönhetően 2019 júniusára
elérték a jegybank 500 milliárd dolláros kezdeti célszámát.
- A
bruttó külső adósságot meghaladják a nemzetközi tartalékok.
- Az
orosz jegybank inflációs célkövetése 4 százalék körüli,
valamint a közeleg a lazítási ciklus.
- Viszonylag
stabil árfolyam és a dollarizáció szintjének csökkenése.
- Viszonylag
stabil politikai helyzet.
- A
nem-rezidensek részaránya a helyi államkötvények (OFZ) esetében
a 34,5 százalékos csúcsról 25 százalékra csökkent, ami
lehetőséget teremtett az újabb nemzetközi tőkebeáramlásoknak.
Mindezek együttesen jelentős emelkedést hoztak Oroszországban, ami hamar megmutatkozott a számokban is.
Röviden a számokról
Az orosz jegybank 150 bázisponttal, 7,75 százalékról 6,25 százalékra csökkentette a rubel alapkamatot. A helyi államkötvény (OFZ) hozama is csökkent, összesen 200 bázisponttal, 8 százalékról mintegy 6-ra. Az USD/RUB devizaárfolyam a 68-69 közötti értékről 61-62 közé mozdult el, a rubel ezzel 11-13 százalékkal erősödött. A helyi MOEX részvényindex pedig 2400 pontról 3050 pontra, azaz 25-30 százalékkal emelkedett.
2020
elején a befektetők kellő bizalmat érezhettek az orosz kockázat
kezelhetőségét illetően, hiszen az „erős fundamentumok” nem
szűntek meg és nem is gyengültek. A lazítási ciklus ugyan a
végéhez közeledett, de a 4 százalékos inflációs cél továbbra
is pozitív valós kamatot biztosított.
Aztán
jött a globális meglepetés – megérkezett a COVID-19 és
mindenkit tervmódosításra kényszerített. Ehhez a helyzethez még
hozzáadódott Oroszországban az OPEC+ 2020. márciusi megállapodás
képtelensége, ami miatt az URALS típusú orosz nyersolaj ára 10
dollárra esett. (Március elején az OPEC+ ülésen a Szaúd-Arábia
által javasolt termeléscsökkentési javaslatot az
oroszok nem fogadták el.
–
a szerk.)
A krízis persze azonnal mérhető volt. A helyi államkötvény (OFZ) hozama 6 százalékról hirtelen 8,5 százalékra ugrott. (Ugyanakkor a nemzetközi befektetések 34,9 százalékról 31,7-re estek, azaz névértéken közel 300 milliárd rubellel csökkentek. Az USD/RUB árfolyam a 2020. februári 63-65-ös tartományból 2020 márciusában dolláronként 82 rubelre mozdult el. A helyi MOEX részvényindex pedig a 3200 pontos csúcsról visszazuhant 2150-re.)
Az
orosz jegybank krízis-stratégiái – 2008 és 2014
Érdemes megnézni, hogy korábban miként reagált az orosz jegybank (CBR) hasonló válságokra.
Ebből
ugyanis kiderül, hogy mire számíthattak a piaci szereplők a
jegybank részéről 2020 tavaszán, és milyen jegybanki
intézkedésekre készülhettek fel.
Az orosz eszközöket korábban 2008-ban és 2014-ben érték a legsúlyosabb hatások. Ha ezt a két kiugró esetet megvizsgáljuk, látható, hogy az első, azonnali válasz mindig a kamatemelés volt. 2008-ban a CBR 300 bázisponttal emelte a rubelkamatot, és szigorította a RUB likviditást, míg 2014-ben az elégtelennek bizonyuló kezdeti, „fokozatos” kamatemeléseket követően, amelyek során 500 bázisponttal, 5,5 százalékról 10,5 százalékra emelkedett a kamat, Oroszországot újabb 6,5 százalékos kamatemelés érte el, egészen addig, míg a rubel alapkamata 2014 decemberében 17 százalékon nem állt.
Továbbá mindkét válság során alaposan hozzányúltak a nemzetközi tartalékokhoz is, a fő eszközt a devizaintervenció jelentette: több mint 200 milliárd USD eladása történt meg 2008-2009-ben, és több mint 120 milliárd USD-t adtak el 2014-2015-ben.
Ez folyamatosan növelte a rubel leértékelése iránti várakozásokat a lakosság és a vállalatok körében, és így megindult a keménydeviza vásárlása minden szinten, ami tovább növelte a nyomást.
2014-ben
és 2015-ben az orosz jegybank ideiglenes RUB és egyéves FX repo
eszközöket vezetett be, és megengedte a helyi bankoknak, hogy a
válság előtti árfolyamokon értékeljék a kötvényállományukat,
azért, hogy ne rontsa tőkéjüket és mérlegüket a negatív piaci
árazás hatása.
Tovább
2020-ig: a hármas intervenció
A 2014-15-ös és a mostani válság közötti időszakban a monetáris politikában bevezettek három olyan, fontos változást, ami eredményesnek bizonyult a gyakorlatban és képes volt megtámogatni a helyi eszközöket.
1, Az orosz központi bank, a CBR (Central Bank of Russia) hivatalosan bevezette a szabadon lebegő árfolyamot.
Megszüntetett minden előre meghatározott intervenciós sávot és szintet, és az ún. inflációs célkövetési politikára összpontosított.
2, A CBR és a Pénzügyminisztérium költségvetési szabályt vezetett be, amely a költségvetést egy fix olajárhoz kötötte.
A költségvetési politika 40-42 dollár körüli olajárnál tervezte be a kiadások és bevételek egyensúlyát. Az e fölötti szinthez tartozó pluszbevételeket devizában halmozták fel a Nemzeti Tartalékalapban – ehhez a CBR dollárt vásárolt a Pénzügyminisztérium számára a devizapiacon.
Noha ezeket a lépéseket soha nem nevezték intervenciónak, valójában annak tekinthetők.
Ezek
a devizavásárlások 40-42 dolláros olajáron tartották
egyensúlyban az orosz gazdaságot, miközben a tényleges árutőzsdei
árak ennél jóval magasabbak voltak. A költségvetési szabály
megszüntette a közvetlen kapcsolatot az olajár minden egyes centje
és a rubel árfolyama között, és jelentős mértékben
csökkentette az orosz üzleti ciklus kitettségét az olajár
hullámzásával szemben. Így, összességében anticiklikus
politikáról és a rubel olajár-volatilitással szembeni
kitettségének kisimításáról beszélhetünk.
3, A CBR nagy előrelépést tett a bankszektor felügyelete terén is.
2014 óta megfeleződött a bankok száma Oroszországban, miután a gyenge tőkebázisú pénzintézetektől megvonták a banki működési engedélyt. A felügyeleti intézkedéseknek köszönhetően megerősödött a fennmaradó bankok tőkehelyzete, ami hozzájárult a sokkhatásokkal szembeni ellenálló képesség javulásához.
És
mi történik most az orosz gazdaságban?
A
jelenlegi válság 2020 márciusában kezdődött el. Az orosz piac
számára a COVID-19 miatti lezárások és az olajsokk együttes
hatása nagy viharokat okozott. Az utóbbi mindkét oldalon
megjelent: egyrészt keresleti sokkot okozott a közlekedés
befagyása és az üzemanyag-fogyasztás jelentős visszaesése,
másrészt kínálati sokkot váltott ki az, hogy OPEC+ megállapodás
hiányában olajárháború indult el Oroszország és Szaúd-Arábia
között.
Hogyan
reagált ez alkalommal a CBR? Mialatt zárva voltak a helyi piacok, a
döntéshozók proaktív devizaintézkedéseket jelentettek be:
- a
Pénzügyminisztérium dollárvásárlásának azonnali
beszüntetését a költségvetési szabály alapján,
- a
Pénzügyminisztérium dolláreladásának azonnali megkezdését a
költségvetési szabály alapján (mivel az olajár 42 dollár alá
esett),
- az
aranytartalékok vásárlásának felfüggesztését,
- a
dollármennyiség többletösszege új, ideiglenes mechanizmus
keretében került felkínálásra, ha és amennyiben az URALS ár
25 dollár alá esik,
- valamint
további verbális intervenciókat.
2020. márciust követő közel öt hónap alatt az orosz jegybank csupán 14 milliárd dollárt adott el, miközben nemzetközi tartalékai együttvéve stabilan az 570 milliárd USD szint körül maradtak a diverzifikációnak köszönhetően. A tavaszi alacsony olajárak ellenére az orosz gazdaság tovább üzemelt a hordónkénti 40-42 dolláros szinten, mivel a CBR kompenzálta az exportból kiesett dollármennyiséget. Továbbá a korábbi válságokkal ellentétben a lakosság dolláreladásba kezdett a 78-80-as szintek közelében, tehát elérték, hogy ne rubelt adjanak el. Azáltal, hogy az inflációt szorosan 3-4 százalék körül tartotta és azonnal reagált a sokkokra, a CBR végül képes volt csökkenteni az állandó leértékelések iránti várakozást.
Az
OFZ kötvények és orosz vállalati papírok esetében nagy
hullámzások voltak a közelmúltban; közvetlenül az orosz
jegybank március 20-i ülése előtt a bankok és alapkezelők a
szokásos, 1-1,5 százalékos kamatemelést árazták be, amelytől
mindenki tartott.
Egyrészt szinte minden más jegybank kamatot csökkentett, hogy támogassa a gazdaságot – és nem volt független a koronavírus okozta járványügyi helyzettől Oroszország sem. Másrészt az elmúlt években hatalmas mennyiségben kerültek OFZ kötvények a helyi bankok birtokába. Ez azt jelenti, hogy újabb csapást jelentett volna a bankrendszer számára, ha a bankok kénytelenek lettek volna negatív piaci árkiigazítást végrehajtani és növelni a kötvények finanszírozását. Harmadrészt a nemzetközi OFZ kötvényállomány névértéke sokat nőtt – egy kamatemelési ciklus a kötvények és a deviza tényleges, jelentős kiáramlásához vezethetett volna, csapást mérve a bankok tőkéjére és leértékelési várakozásokat váltva ki.
Mit
tett tehát a jegybank?
A döntéshozók változatlanul hagyták a rubel alapkamatát, elismerve, hogy minden alternatíva napirenden volt: egy korai kamatvágás csapást mért volna a rubelre, és egy kamatemelés kiáramlást és leértékelést váltott volna ki – tehát az egyetlen helyes döntés a stabilitás és az átláthatóság megőrzése volt. A CBR emellett bevezetett egy hosszabb repo eszközt, és engedte, hogy a bankok március 1-jei árakon értékeljék a kötvényállományukat – azaz ugyanazokat az intézkedéseket alkalmazta, mint 2014-15-ben. A döntések bejelentése nyomán gyorsan csökkenni is kezdett az OFZ kötvények hozama.
Mi
a helyzet a jelenlegi állás szerint?
A
2014-2015. évi válságot követő új gazdaságpolitikai
keretrendszer nagymértékben hozzájárult az orosz gazdaság
sokkhatásokkal szembeni ellenállóképességének javításához,
kikövezve az utat az anticiklikus stabilizáció előtt. Az is igen
fontos, hogy a CBR gyakran és időben kommunikált a piac felé
2020-ban, igyekezve megelőzni a váratlan meglepetéseket.
Első
alkalommal történt meg, hogy a devizatartalékokat égető
„kamatemelési” reakció helyett Oroszország a rubel
alapkamat-csökkentésével reagált, hasonlóan a fejlett országok
szokásos válságreakciójához. Az orosz jegybank összesen 175
bázisponttal csökkentette a rubel alapkamatát, a jelenlegi 4,25
százalékos szintre. A lazítási ciklus a vége felé közeledik,
de legalább további 25 bázispont még hátra van 2020-ban.
Meglepő
módon a helyi államkötvény (OFZ) görbéje nehezen képes az
erősödésre a CBR lazítása és állandó verbális intervenciói
miatt. Ez azért is történik így, mert a Pénzügyminisztérium
sokkal magasabb összegű hitelfelvételi tervet jelentett be 2020-ra
az állam gazdaságtámogató intézkedéseinek finanszírozására,
és ez nyomás alatt tartja a hozamokat.
Az elkövetkező hónapokban a CBR minden valószínűség szerint azt igyekszik majd bebizonyítani, hogy a jelenlegi alacsony infláció és környezet több évig megmaradhat ezen a szinten – ez minden bizonnyal nagy kihívást fog jelenteni.
A jelenlegi piac persze máris kételkedik, és minden kamatlábgörbe igen meredek – a 2021-22-ben bekövetkező kamatemelésekre számítva, az orosz Pénzügyminisztérium mostani nagymértékű pénzkibocsátása mellett.
Ami
a devizaoldalt illeti, a dolláronkénti 82 rubeles csúcs után
sokkal alacsonyabbra, 68,50-es szintre csúszott az USD/RUB árfolyam,
míg jelenleg a 70-72 közötti szűk sávban zajlik a kereskedés,
és a CBR/Pénzügyminisztérium naponként biztosít dollár
kínálatot a „költségvetési szabálynak” megfelelően. A
rubel minden valószínűség szerint a 66-76 közötti tartományban
fog maradni, folytatja a szokásos gyenge szezonális szereplését
augusztus-szeptemberben, de jó esélye van a visszapattanásra
jelentősebb sokkok nélkül. Továbbra is bizonytalanságra ad okot
számos tényező, például a COVID-19 miatti globális lezárások,
a járványra adott reakciók, az olajárak, az amerikai választások
és lehetséges szankciók, amelyek mind hozzájárulhatnak a
kockázat emelkedéséhez, miszerint az árfolyam ismét megütheti a
80-82 szintet. Ha ezek a tényezők mégsem következnének be, bízni
lehet benne, hogy a rubel szilárdan megtartja az árfolyamát.
Anton
Salashchenko
Az OTP Bank orosz leánybankjának treasury vezetője
A vendégszerzők külsős szakértők, nem a Forbes szerkesztőségének tagjai, véleményük nem feltétlen tükrözi a Forbesét.
Borítókép: A szentpétervári Téli Palota – Luka Lojk / Unsplash
