A kulcsszó, ami körül a leendő hűséges olvasók gondolatai is forogni fognak hamarosan, a kockázat. Nem a lehetőség, nem a hozam, nem az árfolyamnyereség, hanem a széles értelemben vett kockázat. A befektetői inflációval harcolunk és előle menekülünk együtt azokkal, akik velem tartanak minden második hónap elején.
Cogito ergo timeo. / Gondolkodom, tehát félek.
ismeretlen kelet-európai befektetési szakember mondása
mi ez?
Ez egy befektetői hírlevél, kéthavonta fog megjelenni, és magyar, tehát nehéz helyzetben lévő megtakarítóknak szól. Legalább három dologban különbözik a műfaj zömétől: 1, kiábrándítóan konzervatív, 2, vakmerően egzakt eszközallokációs javaslat felelősségét veszi magára, és, 3, szemérmetlenül, hovatovább leplezetlenül személyes.
Befektetői infláció alatt azt a folyamatot értem, amelynek során a múltbéli jövedelemből felhalmozott jelenbeli megtakarítások által kijelölt, a társdalom munkamegosztási rendszerében elfoglalt helyünket alámossa valami. Alámoshatja éppen az árszínvonal általános emelkedése is, de demográfiai és technológiai, politikai és ökológiai változások, a társadalmi munkamegosztás cserearányaiban tapasztalt eltolódások is szintúgy illúzióvá változtathatják a jelenlegi megtakarítások és a jövőbeli jólét kapcsolatáról szőtt ábrándokat.
A gondolkodás befektetés-szakmai sarokpontjait külön tisztázzuk a jobb áttekinthetőség érdekében, feltétlenül érdemes pontról-pontra átfutni, itt erről csak annyit, hogy mindig a globális makro képből indulunk ki, és mindig a magyar rögvalóhoz, továbbá mindig a konkrét portfólióelemek számszerűen megadott részarányaihoz érkezünk meg.
A személyesség tekintetében az a legfontosabb, hogy bármi, amit leírok vagy elmulasztok leírni, az teljes egészében az én és kizárólag az én nyakamba varrandó. Ez nem a Concorde house view, még csak nem is hasonlít rá. Természetesen sokat eltulajdonítok nálam sokszorta kiválóbb kollégáim okosságából és tudásából, tehát ha netán eltalálok valamit, az érdem messze nem kizárólag az enyém, de minden, ami tévedésnek vagy ostobaságnak bizonyul, az 100%-ban a saját szellemi termékem.
Mindenesetre nem fogom titkolni, hogy milyen keveset tudok, azt viszont bátran állítom, hogy már jó ideje mélyen értem Oscar Wilde mondatát, mely szerint:
„Nem vagyok elég fiatal ahhoz, hogy mindent tudjak.”
Amit éppen gondolok: szerintem „jó eséllyel” baj lesz
A baj alatt a jelenlegi helyzetből kiindulva azt értem, hogy a globális, de elsősorban az amerikai infláció sokkal tovább és sokkal nagyobb mértékben fogja rombolni az életünket, mint most hinni szeretnénk. A leküzdésének vagy a normalizálódásának az ára pedig sokkal több fájdalom lesz, mint amiben a legtöbben bíznak, és amit a piacok áraznak. Hiába globális a probléma, paradox módon nem ez a lényeg, az igazi baj forrása, minden kockázatok öreganyja ezen belül az, hogy az Egyesült Államokban is infláció van. Sőt, ott van még csak igazán. A továbbiakban tehát jórészt az amerikai folyamatokról gondolkodunk, azért, mert azoknak potenciálisan megrendítő globális következményei lehetnek.
Azt, hogy jelenleg inflációs válság van, aligha kell részletezni, de az árszínvonal idei első negyedéves megugrása annyira összeforrt az orosz-ukrán háború képzetével, hogy az megágyaz egy viszonylag kellemes tévképzetnek is.
Nevezetesen annak, hogyha a háború véget ér, vagy legalább csökken az intenzitása, vagy egyszerűen a ténye belesimul a megváltozott nemzetközi rendbe, ha megtörténik a gazdasági alkalmazkodás szankciókhoz és a közvetlen háborús hatásokhoz, akkor az infláció is normalizálódik.
Az inflációt azonban nem a háború okozta, az „csupán” öntött egy kanna benzint a tábortűzre.
Az infláció oka az, amiről egy bő évtizedig hallgattuk, és amivel kapcsolatban részben tapasztaltuk is, hogy nem okoz „igazi” inflációt: a monetáris politika extrém lazasága, és annak a covid-válság első hullámára reagáló, döbbenetes léptékű kiteljesedése.
Az amerikai gazdaságpolitikai mix már a világjárvány előtt elérte a praktikusan teljes foglalkoztatást, miközben dinamikusan nőtt tovább a gazdaság összkibocsátása, az infláció jelentős megemelkedésének legfontosabb feltételei tehát már akkor előálltak. A termelési és logisztikai rendszerek deglobalizálódása sem a járvánnyal kezdődött, hanem a Trump-adminisztráció által kezdett, de szinte teljes, kétpárti támogatottságot élvező, Kína elleni kereskedelmi háborúval. Zajlottak az inflációs hatású szabályozási változások az ESG szempontok jegyében, ezek egyebek között erősítették a szekuláris bikapiacot az ipari nyersanyagok szinte teljes körében. Ez volt tehát a „tábortűz”.
A benzines kanna pedig, amivel alaposan meg lett locsolva, a járvány illetve a lezárások kiváltotta kínálati sokkra adott elképesztő monetáris expanzió, illetve az ez által lehetővé tett költségvetési zárótűz kombinációja volt. A járvány egyidejűleg okozott kínálati és keresleti sokkot, a világgazdaság lényegében satufékezett, de mire a lezárások véget értek, az aggregált kereslet nem a korábbi szintjén, hanem a gazdaságtörténeti jelentőségű stimuláló intézkedések következtében egy magasabb szintjén ömlött rá az időközben jelentős strukturális roncsolódások és átalakulások által is sújtott, nehezebben talpra álló aggregált kínálatra. Szinte fizikai törvényszerűség volt, hogy jöjjön egy megemelkedett inflációt hozó időszak. A leginkább galamb beállítottságú amerikai jegybankárok sem igyekeztek titkolni, amikor megérkezett, de az infláció miatt aggódók ellen bevetették az „átmeneti” (transitory) szót, amivel hozzávetőleg egy évvel eltolták a monetáris szigorítás megkezdését, és amivel elveszítettek egy újabb jókora darabot a hitelességük maradékaiból.
A nagy baj tehát, aminek fájdalmasan nagy esélyét látom, az, hogy ezt az eltagadott, félrekezelt, alapjaiban félreértett inflációt
mind a legfontosabb monetáris politikai döntéshozók, mind a pénzügyi piacok kollektív intelligenciája egyelőre továbbra is eltagadja, félrekezeli, és alapjaiban érti félre.
A várakozások túlnyomó többsége jelenleg egy viszonylag kedvező kimenetel lehetőségére épít, és ezt árazzák a piacok is, ide értve a kötvényhozamokat, a részvényindexeket, és az amerikai dollárnak a világ többi devizája ellenében árazott cserarányát is. A kedvező kimenetel lényege, hogy az infláció mostanában tetőzik, talán áprilisban már tetőzött is, csökkenni kezd, arról pedig nem beszélünk, hogy mennyire csökken le.
Ezzel egyidejűleg, szól a reménykedés hangja, az eddigi infláció is már elég nagyot harapott a háztartások reáljövedelmébe ahhoz, hogy a növekedés lényeges csökkenése, esetleg egy kisebb és rövid recesszió árán, tehát az árszínvonal gyors és drasztikus változására rugalmasan reagáló, azaz csökkenő vagy legalábbis csökkenő növekedési dinamikájú aggregált kereslet révén az infláció normalizálódik.
Ehhez társul az a várakozás, hogy a Fed eddig kommunikált, rendkívül visszafogott szigorítási pályája kellően szigorította és fogja szigorítani a monetáris kondíciókat. Megfelelő „ütést” mért és fog mérni az eszközpiacokra, elsősorban a jelzáloghitelek megdrágítása révén az ingatlanpiacra, valamint a kötvénypiacra és a részvénypiacra, hogy a vagyonhatás és annak pszichológiája révén érdemben visszafogja a háztartások kiadásainak dinamikáját, azok (reál)jövedelmi pozícióinak romlásán túl is mutató mértékben fékezze ezzel az inflatorikus hatásokat.
Röviden: a remény az, hogy túl vagyunk a nehezén, ami az inflációt illeti, már belátjuk és már beáraztuk a pályát, amit a monetáris kondíciók szigorodása be fog járni, és talán még a recessziót is elkerülhetjük, de ha nem, az mérsékelt és rövid visszaeséssel fog járni.
A „másik” forgatókönyv
Amikor azt mondom, hogy szerintem jó eséllyel baj lesz, azzal azt állítom, hogy fájdalmasan nagy a valószínűsége annak, hogy nem így lesz. Nyilván nem lehet és nem érdemes kategorikus kijelentésekbe, jóslásokba bonyolódni, egyszerűen arról van szó, hogy túl nagy a valószínűsége egy másik forgatókönyvnek ahhoz, hogy békésen üldögéljünk egy békeidőkre optimalizált befektetési portfólióban.
Bob Prince, a Bridgewater Associates, a világ egyik legnagyobb tekintélyű alapkezelőjének befektetési vezetője azt ajánlja, hogy
kezeljük külön a gondolkodásunkban a ciklikus eredetű inflációt és a monetáris kondíciók tartós lazaságából származó inflációt.
A fenti remények, amelyeket a jegybankárok többségének hivatalos kommunikációja megtestesít és egyben tovább fűt, arra építenek, hogy a jelenlegi inflációs időszak alapvetően ciklikus természetű. Ennélfogva tulajdonképpen megoldja saját magát, a monetáris szabályozás feladata az elkerülhetetlen károk mérséklése, a ciklus végén az elszabadulni készülő inflációs várakozások lehorgonyzása, a gazdasági aktivitás dinamikájában a szükségszerű visszaesés minimalizálása, a növekedési ciklus újraindulásához a feltételek mielőbbi biztosítása.
Ha azonban ez egy téves értelmezési keret, mert azoknak van igazuk, akik szerint ez az infláció a gazdaságpolitikai mix eredménye, elsősorban pedig monetáris természetű jelenség (ahogy Milton Friedman szerint az infláció „mindig és mindenhol” az, legalábbis a pénz forgási sebességének állandóságát feltételezve), akkor pusztán a ciklikus öngyógyító folyamatokban reménykedni és a beteget egyszerűen csak gondosan ápolni több mint kockázatos terápiás döntés.
Ha az inflációt a reálgazdasági folyamatok és a monetáris kondíciók közötti tartós diszkrepancia okozza, akkor az utóbbinak kellene élen járnia a normalizációban, ellenkező esetben a már az inflációtól súlyos találatokat kapott gazdasági aktivitás visszaesése egyszerre jelentkezik egy utolsó(?), nagy, az árszínvonalat felfelé hajtó lökéssel, ami az indokolatlanul laza monetáris politikából adódik. Ilyen körülmények között az inflációs várakozások lehorgonyzása már akár zsugorodó összkibocsátás, illetve a bizonyos részpiacokon jelentkező árcsökkenés mellett sem egyszerű feladat. Ha pedig a várakozások „árazódnak át”, akkor azok visszametszéséig kevés esély van az infláció tartós megfékezésére. Az a műtét körül-belül az érzéstelenítés nélkül, egy erős tűz alatt álló tábori kórházban végzett amputációnak feleltethető meg, ami a kellemetlenségeit illeti.
A Fed semmi esetre sem vádolható azzal, hogy elsiette vagy eltúlozta volna a szigorítást, így ha ez az infláció monetáris eredetű, akkor mostanra szinte bizonyos, hogy elkéstek. Bizonyos részpiacokon már egyértelműen érezhető ugyan az infláció okozta fájdalom az amerikai gazdaságban, keresletcsökkenés, árcsökkenés van itt meg ott, tud mire mutogatni a galamblelkű jegybankár, csakhogy lehet, hogy igaza van Larry Summers-nek, aki volt már életében pénzügyminiszter, az Egyesült Államok elnökének vezető gazdaságpolitikai tanácsadója, a Harvard egyetem elnöke, a Világbank vezető közgazdásza, és aki azt mondja, hogy csak és kizárólag a munkaerőpiac számít. Amíg az feszes, amíg a munkanélküliség alacsony, sőt, amíg lényegében teljes foglalkoztatás van, és amíg a bérek mennek felfelé, addig bármi történik, inflációs nyomás van. És viszont, ha a bérek nem emelkednek, akkor tartós, és spirálisan terjedő inflációtól nem kell tartani – értelemszerűen ez egy (nagyon) nagy és viszonylag zárt gazdaságra lehet igaz.
Teljes foglalkoztatás és beindult bérinfláció mellett egy gyógyszer van csak: meg kell fékezni az utóbbit, ahhoz pedig egy kicsit meg kell ölni az előbbit.
Elő kell állítani valamekkora munkanélküliséget, az lehűti a bérek emelkedésének trendjét, ami együttesen a háztartások elkölthető (reál)jövedelmének intenzívebb csökkenésével normalizálja az inflációt. Ehhez pedig nincs nagy kedve senkinek. A részvények és a kötvények árazását, értékeltségét a Fed készen áll könnyű kézzel, és félig-meddig hivatalosan meghirdetve feláldozni az infláció elleni küzdelemben. Csakhogy ez egyáltalán nem biztos, hogy elegendő.
A ciklikus és a monetáris eredetű infláció mellett nem haszontalan kitérnünk a strukturális infláció fogalmára is. Merthogy most az is van. Ennek lényege az, hogy nem az aggregált kereslet és az aggregált kínálat mértékének eltéréséből adódik az árszínvonal dinamikájának változása, hanem a kereslet és a kínálat szerkezetében vannak a súlyos következményekkel járó különbségek. Ezek egy része a világjárványra vezethető vissza triviális módon, hiszen kapacitások pusztultak el és alakultak át, jelentős változások álltak be a munkamegosztás rendszerében, az így kialakult piaci szűkösségek elkerülhetetlenül inflatorikus hatásúak. Az orosz-ukrán háború ugyancsak lényegében strukturális inflációt generál. Ezeknek a faktoroknak az elgyengülésében, az alkalmazkodásban pedig ugyancsak lehetne bízni, belátható időn belül.
Csakhogy van egy olyan kellemetlen megatrend az Egyesült Államokban, amely mellett a bármely okból kialakult, akár ciklikus, akár monetáris, akár strukturális eredetű inflációs sokk éppen úgy viselkedhet, mint egy gyutacs a robbanótöltetben. Önmagában talán nem is lenne veszélyes, de beindít valamit, ami már régen készül felrobbanni, nagyságrendekkel nagyobb pusztító energiákat szabadítva el.
Ez a megatrend pedig a jövedelmi és vagyoni egyenlőtlenségek elképesztő, az Egyesült Államok történetében korábban példátlan mértékű és dinamikájú kitágulása.
Egy hozzávetőleg fél évszázada tartó folyamatról van szó, és amióta elszabadult, semmi sem volt képes megfékezni. A vagyoni egyenlőtlenség úgy viselkedik, mint a világegyetem: gyorsulva tágul. Nincs is semmi, ami meg tudná állítani, csak a számosságát tekintve erősebb, relatív elszegényedésben lévő tömeg által képzett, az eliteket érő, valós politikai fenyegetés.
Ha netán az derülne ki, hogy a bármilyen okból elszabaduló amerikai fogyasztói infláció berobbantja az alacsony jövedelműek évtizedek óta halmozódó frusztrációját, ami megjelenik a bérinfláció dinamikájában, a politikai feszültségekben, és a reáljövedelmük további elinflálásával szembeni tűrőképességük megszűnésében, akkor egy időre megváltozhatna néhány alapvető képlet. Eddig a gazdaságpolitikai mix, és azon belül a monetáris politika a vállalati profitokat és a befektetési eszközök értékeltségét (ingatlanok, részvények, kötvények) támogatta, és tűrte a lopakodó fogyasztói inflációt, hatalmas társadalmi rétegek reáljövedelmének évtizedeken keresztüli stagnálását vagy akár csökkenését. Egy tömeges társadalmi elégedetlenséggel járó inflációs sokk, mint a jelenlegi, arra kényszerítheti a gazdaságpolitikát, hogy mindent feláldozzon tűzoltás közben, az eszközárakat, azok vagyonhatását, ide értve a nyugdíjcélú megtakarítások megsebzését, és a teljes foglalkoztatottságot. A munkanélküliség sem éppen az alul lévők megbékítésének jól bevált eszköze, de akármilyen kegyetlenül hangzik, leginkább a munkanélküliségben közvetlenül érintett családokat sújtja. Ha ez az ára annak, hogy a munkanélküliekhez képest mondjuk 12-szer, 15-ször nagyobb tömeg infláció miatti, robbanásveszélyes elégedetlenségét megfékezzék, akkor nem kérdés, hogy mit fognak választani.
De a mi szempontunkból a lényeg talán nem is az infláció eredete, és nem is az, hogy kell-e recesszió az infláció megfékezéséhez vagy elég a lassulás, és végképp nem az, hogy a lassulás vagy a recesszió a gazdaság természetes alkalmazkodásának vagy a monetáris fékpedál mélyebb benyomásának lesz-e a következménye a következő néhány negyedévben. Ezeken befektetőként keresztül lehetne, talán keresztül is kellene nézni.
A leglényegesebb kérdés valószínűleg az, hogy az infláció, akármiért is kezd el csökkenni, mennyire tud lecsökkenni a következő években. Nem lesz elég okunk a felszabadult ünneplésre, ha éveken át átlagosan évi 4-5%-os infláció követi a jelenlegi sokkot az Egyesült Államokban. Larry Summers mindenesetre úgy fogalmaz, hogy meglepődne, ha a következő öt évben 3% alá csökkenne a fogyasztói infláció. És ebben nyilvánvalóan számol már a gazdasági aktivitás időszakos visszaesésével, a jelenleg kommunikált és árazott monetáris politikánál agresszívebb beavatkozásokkal is. Ha tarthatatlanná válik az egyébként a társadalmi stabilitás szempontjából is életveszélyes óvatoskodás, a lopakodva, fedezéktől-fedezékig szökellve vívott bozótharc a felduzzadt adóssághegyek csendes elinflálásáért, akkor a Fed-nek olyat kellene tennie, amire ezen a világon már senki nem számít igazán.
Kamatot kellene emelnie. Nem úgy csinálnia, mintha kamatot emelne, csak közben lehetőleg a kamatszint maradjon nagyon alacsony, hanem tényleg, igazából, rendesen. Mint az újhullámos jegybankárok által meghaladottnak ítélt, történelmi időkben, amikor állítólag még tényleg volt olyan, hogy elszabaduló infláció. Egy a Fed részéről esetlegesen elkövetett igazi, megkésett, és ezért szükségképpen durva kamatemelés pedig úgy hiányzik mindenfajta befektetésre használt eszköz piacáról, mint egy karácsonyfatűz a szentestéből.
A karácsonyfatűz a piacokon úgy nézne ki, hogy…
A nullába tartó rövid lejárató kockázatmentes hozam dollárban nem egy pillanatnyi jelenség volt, hanem egy bő évtized gazdasági környezetének meghatározó összetevője. Ha netán az derül ki, hogy nem pillanatnyi szünet van, hanem trendforduló, az egészen egyszerűen új világot hoz a befektetési eszközök értékeltségében. A fenti gondolatmenettel pedig elég nehéz helyzetbe manővereztem magam, hiszen így ennek a valószínűségéről állítom, hogy kellemetlenül magas.
A „kellemetlen” kifejezés ráadásul leginkább csak a dollárvilágban élő befektetőként, leginkább amerikaiként lenne korrekt. A dollárvilágon kívül élő és jobbára ott befektető többiek számára ez a kockázat szinte tűrhetetlenül magas.
Egy igazi amerikai kamatemeléssel ugyanis nem fog tudni lépést tartani a többi főbb deviza kibocsátója, a drámaian eltérő inflációs és növekedési kép miatt. Az eredmény borzalmas dollárerősödés lenne, aminek akár a piaci egyensúlyi folyamatok, akár egy nemzetközi megállapodás vetne véget, mint ahogy az 1985-ben történt, a dollárban eladósodott entitások tömeges pénzügyi fejre állása lenne az eredménye.
Csődök és csőd-közeli állapotok, összecsukló devizák, elszálló kötvényhozamok, zuhanó részvénypiacok, az inflációt végül csak-csak kivégző recesszió miatt csökkenő vállalati profitok, az infláció utolsó és a recesszió első hullámaival egyidejűleg kínzott háztartások – apokaliptikus képnek tűnik, pedig mindez egyetlen betegség szövődményeitől függ.
Az amerikai infláció lesz most újra a világ tengelye. Ha már tetőzött, mint a konszenzus gondolja most, és ha gyorsan, sokat és tartósan fog csökkenni, akkor megmenekültünk. Akkor egy tisztességesen diverzifikált portfóliót kellene tartani, egészséges részvénysúllyal, a kötvények tekintetében pedig lehet fokozatosan hosszabbítani a lejáratokon, fokozatosan csökkenteni kellene a dollár súlyát, növelni az euróét és az olyan feltörekvő piaci, számottevő kamatelőnyt kínáló devizákét, mint amilyen a forint. A világ legnagyobb vagyonkezelői mondják, okos, nagy tudású, tapasztalt emberekből álló kiváló csapatok, hogy nincs itt semmi látni való, közeledik a ciklus vége, klasszikus ciklusvégi portfóliók felé kell mozogni. Azaz ki kell nyitni az esernyőt, de lehet sétálni tovább, nem kell behúzódni egy kapualjba, felhőszakadástól vagy jégesőtől nem kell tartani. Ennek peremfeltétele, hogy a kamatok csökkenésének, praktikusan megszűnésének sok évtizedes megatrendje ne sérüljön meg, ehhez pedig az kell, hogy ne legyen tartósan magas és makacs, ragadós infláció. A peremfeltétel sérülésének nagy valószínűséget adó állásfoglalások a kisebbségi véleményt adják, bár ez olyan kisebbség, amiben például az okos, lényeglátó, és markánsan egyedi piaci kommentárjai okán a szakmában évtizedek óta világhírű Mark Faberrel osztozunk – vele együtt pedig tévedni is megtiszteltetés lenne. A többségi véleményt képviselők követése egészen biztosan könnyebb mentálisan, ráadásul éppúgy igazuk lehet nekik is.
Mivel azonban a jövedelmeink alakulásának a kilátásai jórészt ugyanerre a forgatókönyvre, az optimista többségi véleményre épülnek, a reálértéküket tekintve mindenképpen, meggondolandó, hogy a megtakarításainkkal is pontosan ugyanerre a lóra fogadjunk-e. Nem józanabb választás-e hátralépni, és a megtakarítások allokálása terén megváltoztatni a viselt kockázatok természetét a szokásos és jól bevált kitettségekhez képest, egy időre, néhány negyedévre. Amíg kiderül, hogy mi lesz a világunk tengelyével, az amerikai inflációval. Lemondva közben a kockázatos eszközök, részvények, hosszú kötvények felértékelődési potenciáljáról, az infláció ellen szerencsés esetben fedezetet biztosító reáleszközök nagyarányú tartásáról, legalább az ingatlanportfólión túlmenően. Futva a saját devizánk külföldi devizában ülve nagyon fájdalmas, gyors felértékelődésének kockázatát. Vállalva a készpénz és azzal közel egyenértékű eszközök tartását, azaz a megtakarításunk reálértékének garantált és jelentős csökkenését olyan időpillanatban, amit régen látott inflációval sújtott negyedévek előznek meg és ilyenek is fognak követni. Felülsúlyozva a dollárt, aminek pedig az erősödése talán éppen mostanában érne véget, ha a többségnek lesz igaza, és túl vagyunk az inflációs időszak javán.
Nem hangzik jól, nincs benne semmi vonzó, a primitívségig egyszerű, és szó sincs róla, hogy a lehetőségekről való lemondást a kockázatok távol tartásával kompenzálná ez a döntés. Van ebben is kockázat bőven. Én most mégis ezt javaslom szíves megfontolásra.
Eszközallokációs modell, 2022 júniusában, az amerikai inflációtól az átlagosnál sokkal jobban félve
A partvonalra való kihúzódás technikai megvalósítására, legalább néhány hónapra, talán egy-két negyedévre általam javasolt pozícionáltság a következőképpen áll össze.
Vegyük be először a két legkeserűbb pirulát.
1.
Ebben a portfólióban ebben az időszakban a részvénysúly nulla, azaz nulla. Ilyen marhaságot csak nagyon ritkán és akkor is csak rövid ideig szabad csinálni, de leginkább soha. Ugyan voltak olyan időszakok, amikor remekül meg lehetett lenni részvények nélkül, pontosabban leginkább csak bajra voltak jók, történetesen az inflációtól sújtott ’70-es évek pont egy ilyen időszak volt, de általában a részvénykitettség mellőzése vesztes recept. És most mégis.
2.
A forint súlya ebben a kizárólag személyesen engem erkölcsi felelősséggel megterhelő mintaportfólióban jelenleg 20%. A forintkitettség megvalósítására féléves hátralévő lejárati idejű diszkontkincstárjegyet javaslok, ennek éves hozama jelenleg 6,5-7% körül jár. A forint esetleges jelentős erősödése ilyen pozícionáltság mellett masszív veszteségpotenciált jelent, ráadásul tudjuk, hogy „aki a forintot bántja, meghal!” És most mégis.
Aki ezt a kettőt lenyelte, már viszonylag könnyű dolga lesz a továbbiak megemésztésével.
3.
Szigorúan technikailag nézve az amerikai dollárnak botrányos, 50%-os súlyt adtam, de ebből 30% az, ami minden körülmények között „dollárként viselkedik”, a másik 20% nem egészen és nem feltétlenül, lásd alább. Ez a 30% dollár a mintaportfólióban három hónapos lejáratú amerikai állampapírban áll, amire jelenleg kemény évi 1%-os hozamot kap a beijedt, nehéz időkre pozícionált befektető.
4.
Ebben a pontban költjük el a fennmaradt 20%-nyi dollárunk felét, tehát a teljes portfólió 10%-áért veszünk egy széles nyersanyagpiaci kitettséget biztosító akármit, például egy olyan ETF-et, amely a Bloomberg Commodity indexét követi. Ezzel igazából olyan pozíciót veszünk fel, amelynek nem kellene jól teljesítene egy begyorsuló monetáris szigorítás esetén, és egy a ködből elősejlő recesszió esetén sem. Ezzel a portfólióelemmel a strukturális inflációs hatások további érvényesülése nyomán előálló, szekulárissá váló nyersanyagpiaci emelkedő trend esélyének adjuk meg a tiszteletet.
5.
A maradék, a portfólió 10%-át kitevő dollárunkból aranyat veszünk, persze nem tömböt, hanem az arany árfolyamát követő ETF-et, lehetőleg olyat, aminek a kibocsátója ténylegesen, fizikailag megveszi az elektronikus jel mögé az aranyat. Ami az indoklást illeti, egyszerű helyzetben vagyok, 10%-nál kisebb súlyt semmilyen körülmények között nem mondanék az aranyra. Olyannyira nem, hogy kifejezetten frusztrál, még a nulla részvénysúlynál is jobban, hogy ilyen alacsony számot mondok. Ráadásul egy adott esetben gyorsan és erőteljesen csökkenő infláció mellett kibontakozó recesszió idején hirtelen újra szavakban is galambbá váló Fed akkora lökést adhat az aranynak, hogy nyugodtan verheti majd a fejét a falba, aki rám hallgatva csak 10%-ot tartott belőle. De most ennyi, sajnálom.
6.
Perverz módon szerepel a modellportfólióban svájci frank cash, méghozzá egészséges, 20%-os súllyal. A svájci frankról mindenekelőtt azt kell tudni, hogy Svájc számtalan sikeres exportcikke közül ez az egyik legfontosabb, a csokoládéhoz és az órákhoz hasonlóan hiába gyártanak belőle nagyon sokat, elkel, drágán. Jó ideje otromba módszerekkel mesterségesen gyengítve képesek megakadályozni a devizájuknak a gazdasági aktivitást romboló mértékű felértékelődését. Egészen döbbenetes, hogy a dollárnak és az eurónak a svájci frankkal szemben az elmúlt hónapokban jelentősen megnövekedett kamatelőnye nem egyszerűen nem árt neki, hanem makacsul erősödött ebben az időszakban. A menekülő deviza szerepe töretlennek és kikezdhetetlennek tűnik.
Én ugyan senkit nem hibáztatok, aki nem hisz a svájci jegybanknak, 2015-ben hosszú időre eljátszották a hitelességüket, bár nem nagyon tehettek mást.
Azt viszont elhiszem nekik, hogy minden rendelkezésükre álló eszközt bevetnének az inflációval szemben. Azért mondom, hogy bevetnének, mert jelenleg a 2% feletti infláció miatt adnak ki szigorúbb hangvételű közleményeket – onnan nézve másként néznek ki a problémák. Ha pedig nem óhajtanak az árfolyamon keresztül inflációt importálni a világ kevésbé szerencsés tájairól, a jelenleg mínusz 0,75%-os jegybanki alapkamat emelésére és a felfoghatatlan méretű devizatartalékra alapozva majd nem is nagyon fognak. A svájci frank viszonylag jó eséllyel jól fogja viselni magát egy a most beárazottnál durvább és tartósabb amerikai monetáris szigorítás esetén is. Ha pedig a többségi vélemény érvényesül, és az inflációnak és a monetáris szigorításnak már inkább a végén lennénk, akkor valószínűleg két kézzel támasztva kell visszatartaniuk a további jelentős felértékelődéstől. Csokoládé és sajt ügyében mindenesetre így fedezve vagyunk.
7.
Maradt még 10%-unk, amit nagyvonalúan euró cash-re költünk. Ha a Fed a megrajzolt pályánál érdemben szigorúbb lesz, mert muszáj lesz neki, azzal az Európai Központi Bank (EKB) nem fog tudni lépést tartani, aminek komoly árfolyamhatása lehet. Ezért csak 10%. Ha majd növeljük a súlyát, akkor veszünk is belőle valamit, először talán hosszú kötvényt, aztán egy széles európai részvényindexet, de most ezzel a szerény euró kitettséggel kell beérnie a joggal csalódott kedves érdeklődőnek.
Végezetül szeretném világossá tenni, hogy messzemenőkig megértem a kedves olvasó döbbenetét és mardosó hiányérzetét. Egy ilyen portfólióval nem lehet eljutni sehova. Nincs benne büszke nehézlovasság, melynek páncélján reményteljesen csillan meg a napfény csata előtt, nincsenek benne a szárnyakon nyargaló könnyűlovasok, a gyalogság és a tüzérség pedig behúzódott egy erdőbe, amit viszont akár rá is gyújthatnak.
Ez a pozícionáltság a kivárásról szól. Időnyerésről, annak az időnek a megnyeréséről, ami a helyzet tisztázása szempontjából legfontosabb kérdés, az amerikai inflációs pálya viszonylag biztonságos megítéléséhez kell.
Az idő pedig nincs ingyen, azért potenciálisan elmaradt hozamokkal, és a reálhozam elérésére szokásosan bevetett hadrendi elemek átmeneti mellőzése ellenére fájdalmas veszteségek lehetőségével kell fizetni.
Mindig kockázatok közül válogatunk. 2022. júniusában ezeket választottam a kockázatok végtelen sorából.
Befektetés-szakmai keretek, 15 pontban
Aki magára veszi azt a terhet, hogy kéthavonta elolvassa majd, mi mindent hordtam össze már megint, nem hagyhatja ki az alábbi pontok figyelembevételét. Ezek állandóak, nem fognak változni, vagy legalábbis csak ritkán, és akkor sem nagyon.
1. Kockázatokban gondolkodom, nem lehetőségekben. Hiába lesz tele adott esetben részvénykitettséggel a portfólió, az akkor is egy kockázat kezelését fogja megcélozni. Ez a megközelítés nem kompatibilis a pénzzel való pénzkeresés vágyával. A megtakarítás reálértékének, pontosabban a társadalomban elfoglalt hely megőrzésért szállunk harcba a befektetések világában, akármilyen ellenszenvesen hangzik is.
2. A fő ellenségünk az infláció. Nem csak most, amikor szezonja van, amikor akkora, hogy nem lehet nem bevallani és elhazudni, hanem akkor is, amikor az egész világon nagy egyetértésben becsomagolják, amikor lenyeletik, amikor letagadják, és amikor néha magától is ügyesen elrejtőzik.
3. Globális, makro perspektívát használó, top-down szemléletben javaslom a közös gondolkodást. Nem egyértelmű, hogy ez a legüdvözítőbb a befektetések kezeléséhez, bevallom, hogy erős kétségeim vannak ezzel kapcsolatban. Nem azért választottam, mert van egy ilyen erős szakmai meggyőződésem, nincs, hanem azért, mert személy szerint én így működöm. Konkrétabban: nem tudok másként gondolkodni, sosem tudtam, és valószínűleg ez már nem fog változni.
4. Általában befektetve akarok lenni. Az infláció és általában a megtakarítások cserearányának romlása ellen csak így lehet, illetve szerényebben, leginkább csak így lehet védekezni. Kritikus, kitüntetett pillanatokban, relatíve rövid időre viszont helyénvalónak tartom, ha a befektető időt kér a piactól, és bizonyos, alapesetben meghatározó eszközosztályok tekintetében neutralizálja a pozícionáltságát.
5. Likvid akarok maradni. Annyiféle vagyonelem van, ami természeténél fogva illikvid, a pénzügyi vagyoneszközök ellenben egy széles likviditási skálán helyezkednek el. Ezek között is van nagyon illikvid, én csak a skála másik végéből válogatok. Ha változik a véleményem, ha előre nem látható körülmények merülnek fel, gyorsan akarok reagálni, és ez másképp nem lehetséges.
6. Az időhorizont, amire optimalizálni próbálok, évtizedes. Ez azonban nem jelenti azt, hogy egyik hétről a másikra ne történhetnének alapvető változások a portfólióban, évente néhányszor pedig szinte biztosan változik valami. A befektetésekkel jövőbeni forgatókönyvekre fogadunk, márpedig a jövőről senki nem tud semmit. A hosszú távot a sokszor vadul változó és mindig nagyon töredékesen megértett jelenből extrapoláljuk.
7. Nincs trading. Ez a mintaportfólió nem kereskedik. Biztosan van olyan, aki képes valóban tartósan, kifejezetten aktív kereskedéssel, és egy átlagos befektető számára elfogadható kockázattal az ésszerű intenzitással kezelt portfóliókhoz képest jelentős többlethozamot elérni. Biztosan. Én nem ilyen vagyok.
8. Nincs egyedi részvény pozíció. A részvénykitettséget mindig részvénykosarakon, lehetőleg indexeken keresztül veszi fel a mintaportfólió.
9. Nincs short. Pedig nagyon szerettem, most is szeretem, csak az a baj, hogy a short, hiába van mögötte akármilyen szofisztikált elgondolás, természeténél fogva szükségképpen trading. Az meg ugye nincs, lásd feljebb.
10. A devizák közötti súlyozásban két alapvető probléma van, amire mindig aktuálisan ki kell izzadnunk valamilyen félmegoldást. Az egyik a „forint vs. minden más” probléma, a másik a világpénz, azaz a „dollár vs. minden más” probléma. Ha ennek a két „apróságnak” a trendjeit eltaláljuk, nagy bajunk már nem lehet, onnan már csak szakma lenne az egész, amit az ember megtanult, aztán tud. Csak hát ez a két apróság sem adja magát könnyen.
11. A részvénysúlyt és minden más eszközt mindig együtt nézzük annak a devizának a súlyával, amiben azokat az eszközöket kereskedik. Mindig. Anélkül könnyen kerülünk a fiktív hozamok illúziójába.
12. Mindig tartunk aranyat. Mindig kínlódunk azzal, hogy eltaláljuk, hogy mennyit lenne célszerű tartani, és sosem fogjuk eltalálni.
13. A hosszú kötvény taktikai pozíció. Már éppen nem feltétlenül trading, de a legritkább esetben ideális lejáratig tartani. Figyeljük, nagyon, és adott esetben alaposan be is vásárolunk belőle, de közel sem szeretjük annyira tartani, mint a részvényeket.
14. A nyersanyagkitettségre is úgy gondolok, mint ami bizonyos időszakokban segíthet megelőzni a megtakarítások reálértékének erodálódását, legalább részben. Nagyon hasznos lehet, de nincs állandó helye a portfólióban.
15. Kriptoeszközök: nem igazán tudom, mik azok. Hallom, hogy mások azt mondják, ők értik, de én nem értem, miért lennének befektetési eszközök. Ha majd egyszer ebben változás áll be, vagy ha a kákán is csomót kereső, földhözragadt észjárásom egyszer csak átvált fényes tekintetű jövőbelátásba, akkor majd lehet, hogy kerül belőlük a mintaportfólióba. Addig viszont nem.
Kovács Krisztián,
üzletfejlesztésért és stratégiai tervezésért felelős igazgató, Concorde Értékpapír Zrt.
