A svájci Credit Suisse megszűnése óta már csaknem két hónap eltelt, várhatóan azonban hosszú évek után is lesznek perek, kérdőjelek a felszámolással, a UBS felvásárlásával kapcsolatban. Amellett, hogy a részvényesek, a szaúdiak és Katar sem jártak jól, még mindig jobban jöttek ki a dologból, mint a kötvénybefektetők egy része. Az AT1, azaz a legalacsonyabb besorolású kötvénytulajdonosok kinullázódtak, amikor a UBS felvásárolta bajba jutott svájci versenytársát. Most a Credit Suisse befektetőinek egy másik köre próbált kifizetést kiharcolni, összefüggésben az említett kötvényekkel.
Mi az a CDS?
A CDS (angol nevén Credit Default Swap) praktikusan egy biztosítás egy adott vállalati kötelezettségre. Ha például egy piaci szereplő kötvényt vesz, de szeretné a nemfizetés kockázatát lecsökkenteni, annak érdemes lehet egy ilyen terméket vásárolni. A CDS kiírója ugyanis egy nemfizetési/csődesemény (credit event) esetén köteles fizetni a CDS vevőjének. A legtöbb ország kötvényére és a nagyobb vállalatok hitelpapírjaira léteznek ilyen instrumentumok, és gyakran jól jelzi, hogy milyen csődvalószínűséget áraznak a befektetők az adott vállalatra, országra.
Azonban a CDS nem életbiztosítás. Többször is volt rá precedens, hogy ugyan a CDS tárgya bajba került, mégsem volt kártalanítás. Ez olykor egy erősen spekulatív biztosítás, már-már fogadás inkább. A 2008-as pénzügyi válság során több pénzintézet is csődbe ment, amivel aktiválódtak a hozzájuk köthető CDS-ek, azonban a fizetési kötelezettséget annak mértéke miatt a partnerek nem tudták állni. Jó példa erre a Lehman Brothers, miután ők is éppen bajba kerültek – részben épp emiatt, továbbfertőzve a pénzügyi rendszert. Aki látta A nagy dobás című filmet, annak ismerős lehet ez a jelenet a CDS-ekről:
A partnerkockázat mellett általában azonban inkább a nemfizetési esemény szokott lenni a vita tárgya. A görög adósságválság során is rekordszintekre ugrott a CDS-ből számított csődkockázat az országra, és végül az ország hitelezői adósságelengedésre kényszerültek. Ez azonban nem számított egyértelműen csődnek/nemfizetési eseménynek, így a CDS tulajdonosai veszteséget szenvedtek el a biztosítási díj kifizetése ellenére.
Hogy jön a képbe a Credit Suisse?
Most a Credit Suisse-re kiírt biztosítással kapcsolatban vannak kérdések – a Financial Times szerint ez a CDS-ek schrödingeri példája. Ugyanis egyes befektetők szerint megtörtént ez a bizonyos credit event, ami a kifizetést lehetővé teszi, miközben a piac többi része nem így gondolja. Hivatalosan a Credit Suisse nem ment csődbe, felvásárolták a bankot és a magasabb besorolású Tier 2 kötvényeket ki is fizették. A banki kötvénystruktúráról bővebben itt írtunk.
Bonyolítja a helyzetet, hogy a Credit Suisse credit default swap papírjainak referenciakötvénye egy 2020-ban (!) lejárt adósság, ami már rég nem létezik. Ennek ellenére néhány alapkezelő megkérte a Hitelderivatíva Bizottságot, hogy vizsgálja felül a Credit Suisse CDS-eit annak reményében, hogy a CDS kifizetése mellett döntenek. A befektetők azt szerették volna bizonyítani, hogy egyrészt az állami beavatkozás aktiválja a kifizetést, másrészt akkor is jogosultak a kifizetésre, ha egy olyan adósságot nem fizet ki a cég, ami a CDS adósságával egyenrangú, vagy afelett áll.
Itt jön képbe a már sokat emlegetett AT1 kötvény, ugyanis azt kell megvizsgálni, hogy ezek milyen helyet foglaltak el a rangsorban a 2000-ben kibocsátott és 2020-ban lejárt kötvényekhez képest.
A szabályozói megítélés szerint a 2000-ben kibocsátott papírok már magasabb, Tier 2-es kategóriába tartoznak, így az AT1 felett állnak. Tehát elméletileg ez alapján nem aktiválódott a kifizetés. Ugyanakkor a prospektusban semmi sem mondja ki, hogy a kötvény Tier 2 vagy AT1 kategória lenne (utóbbi kategória nem is létezett még a kibocsátáskor), csupán az szerepelt a dokumentumban, hogy alárendelt adósságról van szó. Ezt próbálták kihasználni a CDS tulajdonosok, május elején a vizsgálat hírére ugrott is a CDS árfolyama, ám a 11 tagú Hitelderivatíva Bizottság hamar elkaszálta a kérvényt.
Az már csak a dolog pikantériája, hogy a Bizottság paneltagjai között volt a CitiGroup, a Barclays és a JPMorgan is, akik – bár elvileg a piaci manipuláció elkerülését biztosítják a döntés során – vélhetően aktívak a CDS piacon, beleértve a Credit Suisse ilyen típusú papírjait. A kötvénybesorolással kapcsolatos véleményezés tehát gyorsan véget ért, de a bizottságnak továbbra is maradt feladata a Credit Suisse CDS-ének kifizetési kérdéseivel kapcsolatban.
Mi a tanulsága az esetnek?
- Egyrészt a Credit Suisse a példa arra, hogy miért kell alaposan megvizsgálni a több száz oldalas kötvényprospektusokat, és miért kell behatóan ismerni egy céget.
- Valamint az is látszik, hogy a CDS első látásra kockázatkezelési eszköz, de a valóságban pont ez a szerepe erősen megkérdőjelezhető.
Le Phuong Hai Thanh
elemzési üzletágvezető, Concorde Értékpapír Zrt.
A vendégszerzők külsős szakértők, nem a Forbes szerkesztőségének tagjai, véleményük nem feltétlenül tükrözi a Forbesét.
