A külföldiek inkább vették a forintot, nem a spekuláció miatt esett nagyot az árfolyam. Lesz-e nagy munkanélküliség, mi vár ránk a következő években és évtizedben? A gáz ára fontos, de Európa szempontjából az áram ára a kulcs. Interjú Móricz Dániellel, az Hold Alapkezelő befektetési igazgatójával.
Szerinted ez egy elvesztegetett évtized lesz, ahogy azt a 70-es évekre szokás mondani?
Nem lesz az egyáltalán, ahogy a ’70-es évek sem volt az. Akkor is volt egy energiaársokk, ami korábban nehezen elképzelhető alkalmazkodásokat kényszerített ki a fejlett világban, annak ellenére, hogy a sokk elején az volt a mondás, hogy majd a fejlett világ lesz a vesztese az olajár-emelkedésnek.
Most az a helyzet, hogy az elmúlt évtizedben a tőkepiac előreszaladt. Nekem már egy ideje az a véleményem hogy
az elmúlt évtizedben a befektetők előre megkeresték a következő egy-két évtized hozamát, mert a reálgazdaságokhoz képest sokkal-sokkal jobb képet mutatott a tőkepiac.
Nem minden eszközosztály, de a befektetések többsége és azok, amibe a legtöbb pénz áramlott nagyon drágává váltak, túl szép világképet áraztak.
Simán el tudom képzelni, hogy nem lesz rossz a gazdasági növekedés a következő évtizedben a fejlett világban, de akár a fejlődőben sem, de hogyha ez egy magasabb inflációval – és magasabb kamatkörnyezettel – fog járni, akkor a tőkepiacon nem lehet olyan jó reálhozamokat keresni, mint korábban.
Bizonyos változások kikényszerítéséhez sokkok szükségesek. Közös EU-s energiapolitika, a hosszú távon megtérülő beruházásokat, energiadiverzifikációt támogató költségvetési politika, energiafüggetlenség – lehet, hogy ezeket az EU sokkal lassabban lépte volna meg egy olyan sokkhelyzet nélkül, mint ami most kialakult. Úgyhogy szerintem ez nem lesz elvesztegetett évtized.
Akkor viszont lehet, hogy az előző évtized volt valójában az elvesztegetett? Hiszen a pénzbőség korában nem tudott elég finanszírozás érkezni az energetikába.
Minden évtizednek megvannak a nyertesei, vesztesei. Utóbbiaknál egy ilyen helyzet kikényszeríthet innovációt, még ha rövid távon ez a profitabilitást rontja is. Az előző évtized pedig sokakat felemelt – olcsó energiaárak, relatíve kevés geopolitikai feszültség, volt szabad munkaerőpiaci tartalék –, például a fejlődő világ középosztályait. Sok szereplőt ez nem kényszerített alkalmazkodásra, inkább elkényelmesítette az embereket, vállalatokat, kormányokat.
Ha a mostani kvázi korszakváltást egy charton kellene megmutatni, valószínűleg a TTF gázárfolyama lenne az. Mennyire lett vagy lehet meghatározó a befektetői munkában mostantól a gázár? Indikátor lesz, amit figyelni kell?
Nem néztem korábban, de nyilván az elmúlt pár hónapban gyakorlatilag minden nap rápillantok egyszer. A magas energiaár-környezetnek Magyarország a legkitettebb egész Európában. Nagyon nem mindegy, hogy a folyó fizetési mérleg hiánya jövőre a GDP 8, 6 vagy 3-4 százaléka lesz, és ennek a legjelentősebb tényezője a gázár. Ez azt jelenti, hogy az egy-két éve még nagyjából egyensúlyban lévő folyó fizetési mérlegünk idén lehet, hogy 10 százalékára rúgó hiányt fog mutatni, és ez alapvetően az energiársokknak köszönhető. Közvetlenül a gáznak és közvetetten a magasabb import áramárakon keresztül szintén a gáznak.
Már láttuk a gázár csúcsát, innentől kezdve csökkenni fog. Nem fog visszaállni a háború előtti alacsony szintre, de a jelenlegi szintekhez képest lejjebb lesz.
A külső egyensúlyunk szempontjából a 60-80 eurós megawattóránkénti ár lenne a megfelelő szint. Eshet addig?
El tudom képzelni, hogy jövőre még száz euró lesz, de néhány év múlva Európa olyan helyzetben lesz, hogy választhat, az Egyesült Államoktól vagy máshonnan importál cseppfolyósított földgázt (LNG), vagy az oroszoktól vesz gázt. Onnantól kezdve nem lesz kiszolgáltatva egyetlen egy piaci szereplőnek.
Az a baj, hogy a kapacitások kiépítéséhez idő kell. Ez az idő 3-4 év, korábban ezt hosszabb időnek gondolták, de az engedélyezés várhatóan fel fog gyorsulni.
Én úgy látom, hogy mindig alábecsülik a keresleti alkalmazkodás hatását.
Még mindig nagyon sok hír szól arról, hogy lesz-e elég gáz télen. Biztos, hogy lesz elég gáz.
A kérdés inkább az most már, hogy jövőre lesz-e elég.
Nem hiszem, hogy lesz ellátási gond. Egyszerűen nagyon-nagyon sok olyan szereplő van, ahol hatalmas alkalmazkodás zajlik. Különösen, ha működnek a piaci mechanizmusok és az ár (amit nem támogatnak) kikényszeríti azt. Például az áramtermelésben sok erőművet át lehet állítani olajalapú üzemelésre, közben épülnek ki az új kapacitások.
A legnagyobb gázfogyasztóknak egyszerűen alkalmazkodniuk kell vagy bezárnak.
Valójában egyébként nem is annyira a gáz fontos Európának, hanem az áram, csak ugye a gáz határozza meg marginálisan bevonható erőforrásként az áram árát. Az áram sokkal fontosabb termelési költség, és ha azt nézzük, hogy összességében Európa többet fizet gázra, az a GDP arányában nem kicsi probléma, de egy kezelhető probléma.
A holland gáztőzsdén (TTF) jegyzett gázárat ma már naponta nézi, hiszen magyar, jellemzően forintban denominált vagyonokat kezelnek a Holdnál.
Nem annyira a te területed, de hogyha már gáz, engem érdekelne, hogy mit gondolsz arról, hogy az oroszoknak ez miért jó? Eddig játszottak a gáz árával, és ha kevesebbet is, de szállítottak. Most szinte semmi nem jön, de az orosz külkeradatokból már látszik, hogy ez iszonyat kiesés nekik is.
Nem vagyok háborús, hadviselési stratégiai szekértő.
Az a sejtésem, hogy az oroszoknak talán most ősszel van a legjobb alkupozíciójuk, és ez egyre romlik.
Mit csinál ilyenkor az ember? Megpróbálja bevinni még az utolsó tőrdöféseket. Persze lehet, hogy elő tudnak még húzni valamit a kalapból. Nyilván tudják, hogy olcsó orosz gázra, ha esetleg valami alkura sor kerül, lesz kereslet. Ezzel együtt is az orosz költségvetési helyzete nem annyira rossz.
Valójában az orosz gazdaság a következő egy-két évben nem a pénzhiány és a gázbevételek hiánya miatt kerül nehéz helyzetbe, hanem alapvetően azért, mert nagyon sok termék importja ellehetetlenült. Hiába váltak a 2014-es krími háború óta sok területen önellátóvá, hiába van ott az ázsiai import, de azért vannak olyan területek, ahol nagyon nehéz pótolni a kieső nyugati technológiát.
Forduljunk vissza Magyarországra. Mit jelent pontosan az, hogy „stabilizálni a forint árfolyamát”? Azt, hogy ne legyen ilyen volatilis az árfolyam vagy azt, hogy legyen, mondjuk, 400 alatt az euró?
Ebben itt házon belül is van vita: olcsó-e a forint most vagy sem? Kezdem egy kicsit távolabbról. Magyarországon egy klasszikus, túlhevült gazdasági állapot alakult ki, amikor az ország többet fogyasztott, mint amennyi jövedelme volt, amit megtermelt, és ehhez hozzájárult a nagyon-nagyon laza monetáris politika is – és erre jött rá a laza költségvetési politika.
Alacsony kamatok meg osztogatás.
Klasszikusan egy ilyen helyzetből úgy lehet kijönni, hogy a piac kikényszeríti a válaszreakciót. Vagy egy drasztikus költségvetési szigorítás, vagy egy drasztikus monetáris politikai szigorítás, vagy ezek kombinációja, vagy hogyha egyébként ezt vonakodnak meglépni a gazdaságpolitikai döntéshozók, akkor a devizaárfolyam leértékelődése.
Magyarország sokáig húzta ezt a túlhevült helyzetet, mert globálisan minden idők egyik legjobb időszaka volt az elmúlt évtized második fele, sokáig alacsony energiaárak, nem voltak kamatok és adott volt az EU-s pénzbőség. Az infláció megjelenésével ez a nagyon kedvező külső környezet kezdett megváltozni, és erre a magyar gazdaságpolitika nem reagált.
Részben azért nem reagált, mert jöttek a választások és előtte sokat kellett költeni.
A monetáris politika ugyan tavaly reagált, Magyarországon kezdődött legelőször a kamatemelési ciklus, de nem tudott teljesen független maradni a, és ezért egy nem hiteles szigorítást láttunk. Elvált egymástól az alapkamat és az effektív kamat. Sokszor nem a monetáris tanács, hanem az MNB menedzsmentje döntött a monetáris szigorításról, különböző eszközöket is bevetve. Miközben emelkedtek a piaci kamatok, a kormány számtalan csatornán keresztül még lehetővé tette a nagyon olcsó hitelfelvételt.
Kialakult egy olyan helyzet, ami még mindig nem volt elég a piacnak, ez vezetett a forint leértékelődéséhez. Na és ehhez jött még egy energiaársokk, ami a külső egyensúlyi pozíciónkat annyira lerontotta, hogy ez önmagában is egy drasztikus forint leértékelődést kívánt meg annak érdekében, hogy Magyarország versenyképessége és külső egyensúlya ne boruljon fel.
A forint a háború előtt nem volt drága, a 370 forint körüli euróárfolyam viszonylag versenyképes magyar exportszektort és nagyjából egyensúlyközeli és külső egyensúlyi pozíciót eredményezett volna. Az új energiár-környezet fényében összességében nem mondanám, hogy kifejezetten olcsó a forint a 410 körüli szinten az euróval szemben.
Nagyon hosszú távon a forint nagyjából együtt mozgott a régió többi devizájával, bár a leértékelődés üteme a forint esetében kicsit gyorsabb volt. Tavasszal, illetve októberben vált le a lengyel zlotyiról. Miért?
Alapvetően az EU-s pénzek körüli bizonytalanság miatt, illetve a magyar gazdaságpolitikának ezt a kényszeredett szigorítási szándékát, hogy is mondjam, a nem mindenre elszánt szigorítási szándékát érzem ebben.
Csorbult a jegybanki hitelesség is. Ebben javulást hozott a múlt pénteki bejelentésük, amire érdemben tudott is erősödni az árfolyam. Erre szombaton bejelenti a kormány, hogy az ötévente átárazódó jelzáloghitelekre is kiterjeszti a kamatstopot. Fel lehet tenni a kérdést, hogy az utóbbi évek keresetnövekedése mellett ez mennyire volt szükséges. A gond az, hogy nem működik a monetáris transzmisszió teljes egészében, amikor a költségvetési politika rögtön ellensúlyozza a monetáris szigorítást.
Most akkor mi a cél? Letörni az inflációt és erősíteni a forint árfolyamát minden áron? Vagy csak tüzet oltani, amikor nagyon nagy baj van, de a fájdalmas intézkedéseket kerülni?
Ilyen szempontból még nem látom azt a nagyon durva szándékot, hogy a forint árfolyamát bármi áron megerősítsék. Pontosabban azt látom, hogy a 430 fölötti szint az már kritikus volt.
Komoly kockázata van az ár-bér spirál kialakulásának. Itt beléptünk már az előszobába?
Valószínűleg álom azt képzelni, hogy néhány százalékpontos szintre visszatér az infláció. Viszont teljesen elképzelhető forgatókönyv, hogy 5-10 százalékos tartományban lesz egy-két-három év múlva az infláció, hiszen olyan mértékű gazdasági lassulás lesz, aminek hatnia kell a keresletre.
Ha a munkaerőpiac továbbra is ennyire feszes marad, mint most, akkor nem lesznek jó pozícióban a munkáltatók, és kénytelenek lesznek béremeléseket csinálni. Nem mondom, hogy ennek nincs esélye, de azért szerintem nem 20 százalékos szinten, hanem valahol mondjuk lehet, hogy 6-8-10 százalék körüli szinten tud stabilizálódni az infláció. Ez volt lényegében a 2000-et követő évtizedben. Nem volt egy tragikus időszak, tehát volt gazdasági növekedés, voltak kamatok.
Tehát akár egy 8-10 százalékon ragadó infláció mellett sem indulhat meg az ár-bér spirál?
Nem lesz olyan helyzetben a kormány, hogy költségvetési politikával a keresletet erősítse a következő néhány évben. De ez most a legnagyobb bizonytalanság, ez az a kérdés, amire a legnehezebb válaszolni. Tudniillik rég volt már a világ és Magyarország is ilyen helyzetben és nem tudjuk, hogy a korábban alacsony szinten lehorgonyzott inflációs várakozások mennyire szálltak el.
Van „kívánatos” forint euróárfolyam?
Attól függ kinek a szemszögéből nézed? Importőr, exportőr, megtakarító, nyaralást tervező? Ha a forint nominálisan nem gyengül innen tovább a következő évben, akkor az egy viszonylag jó forgatókönyv olyan tekintetben, hogy az exportszektorunk versenyképes marad. Az import ugyan megdrágult, és ez át is van hárítva. Ez fájdalmas, de hát ez a cél most, a belső fogyasztást csökkenteni kell, hogy javuljon Magyarország külső egyensúlyi pozíciója.
Tehát egy a jelenlegi szinten stabilizálódó euró-forint árfolyam az infláció csökkentésében is segít és az exportszektor nagy része számára is kedvező, legalábbis annak, aki az energiaár-sokkot kezelni tudja.
A forintban megtakarítóknak sem rossz, ugyanis a forintnak van egy 15%-os kamatelőnye az euróval szemben, tehát aki forintban tartja a megtakarítását, az azt érzi, hogy ugyan az euróhoz képest a forint nem erősödött, de azért 15 százalékponttal több hozamot keresett.
Ha nem eszi meg az infláció.
Igen, de a kötvénypiacon a 2-3 éves futamidejű állampapírok hozama most 14-15 százalék, ez szerintem pozitív, előretekintő reálhozam. Mindenki kérdezi, hogy mikor fog egy kötvény a 20 százalékos inflációnál magasabb hozamot hozni. De a 20 százalékos infláció a múlt, az elmúlt egy év pénzromlása. Ezzel már nem tehetünk semmit. A kérdés, hogy mekkora lesz a fogyasztói árak drágulása a következő néhány évben.
Mikor lesz egyszámjegyű az infláció?
A mostani 20 százalékos inflációból 4,5 százalékpontot a rezsi magyaráz, ez ugye egy év múlva ki fog esni a bázishatásból (feltéve, hogy jövőre nem lesz újabb emelés, illetve a távhő ára sem emelkedik – ez utóbbi azért kérdéses); 9 százalékpont pedig az élelmiszerinfláció – ne felejtsük, itt volt egy kiskereskedelmiadó-emelés, amit mindenki továbbhárított.
Reális, hogy 2024 lején tíz százalék környékén – és ez lehet 9 vagy éppen 12 is – legyen az infláció, de ebben a szokásos tényezők mellett két további nagy bizonytalansági faktor van. Egyrészt az árbér-spirál, másrészt az, hogy rengeteg kkv, feldolgozóipari vagy szolgáltató vállalat kerül most olyan helyzetbe, hogy vagy bezár vagy drasztikusan továbbhárítja a megemelkedett költségeit.
Kialakulhat egy olyan helyzet, hogy hiába esik vissza a kereslet, egyszerűen eltűnik a kínálat egy része. Ami kínálat marad, mondjuk az élelmiszerláncok polcain, az sokkal magasabb áron jön, mert csak úgy tudja az életben maradt szereplő nem veszteséggel elkészíteni, legyártani, megtermelni azt – vagy szolgáltatni. Az elmúlt néhány évtizedben erre nem nagyon volt precedens, nem tudjuk, hogyan reagál egy ilyen helyzetre a gazdaság.
Valójában az energia a kulcs. Ráadásul sokkal inkább az áram, mint a gáz.
Nyilván a lakossági fűtés miatt a Magyarország gázfüggősége nagyobb, de általánosságban az iparban és az infláció elleni harcban az áram ára a kulcs.
Mekkora az esélye, hogy a munkanélküliség növekedésében csapódhat le ez a mostani válság?
Biztos, hogy nőni fog a munkanélküliség, de szerintem ez nem olyan típusú válság, mint 2008-2009-ben volt, az akkor látotthoz képest jóval kisebb munkanélküliségi ráta ugrásra számítok. Az inflációval járó válságok esetében általában a munkaerőpiac feszesebb szokott maradni, pontosan ezért is marad az inflációs probléma.
Van egy strukturális trend globálisan: kimerültek a szabad munkaerőpiaci tartalékok.
Idősödik a társadalom, egyre kevesebb munkavállaló jut ugyanannyi eltartottra, a munkaerőpiaci kínálat egyre szűkösebbé válik. A fejlett piaci munkanélküliség 40 éves mélyponton van – és a fejlődő is az elmúlt két évben durván csökkent. Van egy ilyen tendencia a világban, hogy feszesebb marad a munkaerőpiac, de ebben azért vannak ciklusok, ami alól Magyarország sem tud kibújni. Ráadásul a magyar munkaerőkínálat egy része tartósan külföldre ment és nem valószínű, hogy onnan sokan visszajönnének.
A jegybank bakot lőtt a kamatemelés leállításával, amit a kamatfolyosó újbóli – nem szerencsés – kinyitásával igyekezett kezelni. A forint jól reagálta le, de hosszú távon milyen következményei lehetnek ennek?
A hitelességvesztés ára, hogy Magyarországnak összességében magasabb kamatokat kell fizetnie. Láttunk már erre példát. A török monetáris politikai rezsim volt ilyen, nagyon sokfajta kamat volt, egy külső szemnek nehezen volt átlátható, hogy most melyik az a kamat, ami számít.
Amit a legutóbb a jegybank lépett, az mindenképpen jó irányba mutat. A probléma az – és úgy tudom, hogy ezen most a jegybank is dolgozik –, hogy annak ellenére, hogy ők azt akarták jelezni, hogy
a rövid kamatokat szeretnék nagyon megemelni a forint árfolyamának erősítése érdekében, a rövid, bankközi és állampapírpiaci kamatok még messze nem emelkedtek meg annyira, mint amit az ember egy 18 százalékos egynapos jegybanki betéti kamat alapján várna.
A piac most pont azt árazza, hogy a következő 2-3 évben magasnak kell lennie a kamatnak, de a következő pár hónapra még pont nem árazódott ez be teljesen – pedig az MNB épp azt kommunikálta, hogy ez egy átmenetei helyzet, most kellene emelkedni tehát a rövid kamatoknak.
Nem a spekulánsok gyengítették a forintot.
Ennek alapvetően az az oka, hogy egy többletlikviditás van a rendszerben, túl nagy a jegybank mérlegfőösszege, köszönhetően az NHP programnak és az eszközvásárlásoknak. Ha az MNB ezt a többletlikviditást ki akarja szívni, akkor mérlegfőösszeget kell csökkenteni: vagy el kell adjon devizát, azaz interveniálnia kell vagy el kell adni a jegybank által vásárolt eszközöket. Ez utóbbi fájdalmas lépés, mert nagyon költséges akkor eladni, amikor jóval magasabban vannak a hozamok, és egyébként is egyre magasabb kamatokkal tud csak Magyarország állampapírokat kibocsátani. A devizapiaci intervenciótól, a devizatartalék csökkentésétől pedig általában ódzkodnak a jegybankok.
Az nem ijesztő, hogy ennek részeként az MNB gyakorlatilag részt vesz a magyar állam gázvásárlásának finanszírozásában? Nincs ennek rossz üzenete?
A devizatartalék arra való, hogyha valami baj van, akkor használják. Általában a tartalékoknak ez a szerepe. Magyarország nettó külső adóssága nem magas, körülbelül a GDP 10 százaléka. Ez 2008-2009-ben 60 százalék volt. Tehát alapvetően az EU-s pénzeknek köszönhetően Magyarország külső adóssága jelentősen lecsökkent.
A magyar államadósságon belül – a jelenlegi árfolyam mellett – 25 százalék körül lehet a deviza aránya, de ezen belül viszonylag kicsi a következő néhány évben lejáró devizaadósság súlya. Vagyis nem olyan nagy kockázat a devizatartalék egy nem túl nagy részét fölhasználni egy ilyen helyzetben.
Miért gyengült a forint? Alapvetően nem a külföldi spekulánsok gyengítették. Sőt, úgy hallottam, hogy a külföldiek inkább vették a forintot, kihasználva a magas kamatelőnyét! A forint azért gyengült, mert az importőröknek meg kellett venni az eurót a gázszámla kifizetésére.
Ha az MNB-t zavarta – és szerintem joggal zavarhatta – a forint gyengülése, akkor két dolgot tehetett. Az egyik, hogy ebből az importból adódó deviza iránti keresletet csökkenti. Erre volt jó a devizatartalék egy részét átengedni. Másrészt pedig a forint elleni fogadást még inkább drágítani. Nem érzem, hogy lett volna forint elleni spekuláció, de mindig ott van annak a kockázata, hogy a lakosság egyszer csak bepánikol és átváltja a megtakarítását euróra.
Mennyire nagy ez a kockázat?
Nehéz megmondani, de szerintem azért nem annyira jelentős, a lakosság egy jelentős része már eleve devizában tartja a megtakarításait. Egyébként az elmúlt néhány hónap adatai alapján a lakosság több devizát vett ugyan, mint a békeidőben, de nem extrémül sokat, és inkább a vállalatok vásároltak több devizát – a vállalatok vásárlása mögött pedig vélhetően ez a magasabb importszámla volt. Az MNB legutóbbi lépésével mindenesetre ez a kockázat csökkent és ennek csak örülni lehet, még akkor is, hogyha ez egy fájdalmas lépés.
