A kulcsszó, ami körül a leendő hűséges olvasók gondolatai is forogni fognak hamarosan, a kockázat. Nem a lehetőség, nem a hozam, nem az árfolyamnyereség, hanem a széles értelemben vett kockázat. A befektetői inflációval harcolunk és előle menekülünk együtt azokkal, akik velem tartanak minden második hónap elején.
Cogito ergo timeo. / Gondolkodom, tehát félek.
ismeretlen kelet-európai befektetési szakember mondása
mi ez?
Ez egy befektetői hírlevél, kéthavonta fog megjelenni, és magyar, tehát nehéz helyzetben lévő megtakarítóknak szól. Legalább három dologban különbözik a műfaj zömétől: 1. kiábrándítóan konzervatív, 2. vakmerően egzakt eszközallokációs javaslat felelősségét veszi magára, és 3. szemérmetlenül, hovatovább leplezetlenül személyes.
Befektetői infláció alatt azt a folyamatot értem, amelynek során a múltbéli jövedelemből felhalmozott jelenbeli megtakarítások által kijelölt, a társdalom munkamegosztási rendszerében elfoglalt helyünket alámossa valami. Alámoshatja éppen az árszínvonal általános emelkedése is, de demográfiai és technológiai, politikai és ökológiai változások, a társadalmi munkamegosztás cserearányaiban tapasztalt eltolódások is szintúgy illúzióvá változtathatják a jelenlegi megtakarítások és a jövőbeli jólét kapcsolatáról szőtt ábrándokat.
A gondolkodás befektetés-szakmai sarokpontjait külön tisztázzuk a jobb áttekinthetőség érdekében, feltétlenül érdemes pontról-pontra átfutni, itt erről csak annyit, hogy mindig a globális makro képből indulunk ki, és mindig a magyar rögvalóhoz, továbbá mindig a konkrét portfólióelemek számszerűen megadott részarányaihoz érkezünk meg.
A személyesség tekintetében az a legfontosabb, hogy bármi, amit leírok vagy elmulasztok leírni, az teljes egészében az én és kizárólag az én nyakamba varrandó. Ez nem a Concorde house view, még csak nem is hasonlít rá. Természetesen sokat eltulajdonítok nálam sokszorta kiválóbb kollégáim okosságából és tudásából, tehát ha netán eltalálok valamit, az érdem messze nem kizárólag az enyém, de minden, ami tévedésnek vagy ostobaságnak bizonyul, az 100%-ban a saját szellemi termékem.
Mindenesetre nem fogom titkolni, hogy milyen keveset tudok, azt viszont bátran állítom, hogy már jó ideje mélyen értem Oscar Wilde mondatát, mely szerint:
„Nem vagyok elég fiatal ahhoz, hogy mindent tudjak.”
Amit éppen gondolok az amerikai inflációról
A Forbes.hu hasábjain megjelent első befektetői hírlevelem óta eltelt két hónap a piacokon minden volt, csak unalmas nem. Mielőtt azonban rátérnénk arra, hogyan emésztik a piacok a történéseket, és egy lehetséges változatban talán hogyan érdemes erre reagálnunk befektetőként, nézzük meg magukat a történéseket.
Június elején azt tartottam a legfontosabbnak, hogy jelenleg nem lehet elég tiszta képünk a túlbecsülhetetlenül fontos amerikai inflációról ahhoz, hogy az idő legnagyobb részében jól működő kockázati profilú portfóliót tartsunk 2022 nyarán is. Az elszabadult amerikai infláció ugyanis a Fed cselekvési terén, a dollár hozamgörbéjén és árfolyamán keresztül irtózatos súllyal nehezedik rá szinte minden pénzügyi vagyoneszköz piacára. Arról írtam talán túl hosszan is, hogy nem világos, hogy az infláció tetőzött-e, de ha tetőzött is,
annál sokkal fontosabb, hogy mennyire gyorsan tud normalizálódni, a monetáris szigorítás és a gazdaság lassulása miatt.
Nehéz, a magam számára mindenképpen megoldhatatlan feladatnak gondoltam az amerikai infláció természetének megértését, a ciklikus, a monetáris, a strukturális, a politikai természetű komponensek relatív fontosságának megítélését. Ugyancsak nagyon zavart, és nincs ez másképp most sem, hogy az Egyesült Államokban elképesztően feszes a munkaerőpiac és nagyon erős a háztartások költési hajlandósága. Márpedig számomra meggyőző az a felfogás, amely szerint a teljes foglalkoztatás körülményei között meglóduló infláció megfékezése rettenetesen nehéz, ha ugyan nem lehetetlen a munkanélküliség materiális megnövekedése nélkül.
Ehhez képest nemrég a piac zöme még erősen elhitette magával, hogy az amerikai fogyasztói infláció tavasszal már tetőzött, közel lehet egy kisebb recesszió, ennek megfelelően a Fed túl lehetett a szigorítási szakasz zömén, hamarosan már lazít. A helyzet nem a legjobb, de beláthatóan rövid idő múlva, nem túlságosan súlyos áldozatok árán túl leszünk az egészen.
Aztán megjelentek a májusi inflációs adatok, és ez a remény szertefoszlott
– az infláció pedig nem értesült róla, hogy neki akkor már tetőznie kellett volna. Azóta megjelentek a júniusi adatok is – az infláció gyorsulva nőtt tovább. A Fed sebességet váltott, már a szeme sem rebben, amikor 75 bázispontos kamatemeléseket jelent be, a korábban lagymatag és halogatásra, kivárásra játszó, csodát váró kommunikációja immár elszántságot tükröz, ennek a hitelessége persze más kérdés, de erről többet majd később.
A piac természetesen rémülten reagált arra, hogy elvették tőle az „infláció tavasszal már tetőzött” legendát, az S&P 500 index az előző hírlevél megjelenése óta volt 12 százaléknál nagyobb mínuszban is, azzal a lokális mélyponttal elveszítette az év eleji értékének a negyedét. Az agresszívabbá váló Fedre tankönyvi módon reagálva erősödött a dollár, az előző hírlevél megjelenésekor látott 1,07-es euró-dollár keresztárfolyam már csak 1,03, amikor ezt írom. A gazdasági aktivitás hűlésének egyes fontos jelei, majd a nyersanyagok árának jelentős csökkenése segített abban, hogy az inflációs félelmek átadják a helyüket a recesszió narratívájának, ez pedig a jelen helyzetben lényegesen kellemesebb tudatállapot. Főleg akkor, ha feltételezzük, márpedig a piaci konszenzus feltételezi, hogy a recesszió lényegében azonnal kivégzi az inflációt.
A részvénypiac a nagy merülés után szép ralit mutatott be, és jelenleg hozzávetőleg ott áll, ahol két hónappal ezelőtt. A hosszú lejáratú amerikai állampapírok hozamai a jelentős és ijesztő dinamikájú emelkedés után ugyancsak erőteljesen csökkentek, és már a két hónappal ezelőtti szintek alá mentek. A dollár erősödése azonban egyelőre csak megállt az euróval szemben, miután megnyalta a paritást, de a jellemzően sokkal „forróbb” fejjel kereskedett dollár/jen árfolyamban markánsan jelentkezett a dollár erősödésének korrekciója.
Az infláció perspektivikus örömteli eltemetését azonban csúnyán megzavarta a júliusi amerikai munkaerőpiaci statisztika. A munkaerőpiacon semmi nyoma az amúgy az első két negyedév után technikailag beálltnak tekinthető recessziónak. A munkanélküliségi ráta rekord alacsony, júliusban minden várakozást felülmúlt az újonnan állásba kerültek száma, miközben a participációs ráta mintha a járvány utáni visszatérés után üvegplafonba ütközött volna, a brutális munkaerőkereslet sem képes minden távozót visszavonzani az álláspiacra. A munkabérek hó/hó alapon látványosan nőttek, és továbbra is az – aggregált foglalkoztatási számok rövid távú dinamikája szempontjából legfontosabb – alsó jövedelmi decilisekbe tartozó foglalkoztatottaknál a legerősebb a bérnövekedés.
A Fed kommunikációja ínyenceknek elképesztő volt ebben a két hónapban, kénytelen vagyok pontosítani, ebben a két hónapban is. Talán nem túlzás azt mondani, hogy
leginkább a kétségbeesett szóval írhatnánk le, ahogy rohannak a kisebb és nagyobb adatok után, ahogy játszanak a szavakkal, ahogy próbálnak megkönnyebbülni, de közben egyre fesztültebbé válnak.
Mindennek fényében kell feltennünk a kérdést, hogy mit tudtunk meg a fundamentumokról, a monetáris politika kilátásairól, és piacok állapotáról ahhoz képest, mint amit sejthettünk június elején.
Amennyivel többet tudunk a nagy kérdésekről
1. Az amerikai infláció
Ez a legfontosabb, és erről nem tudtunk meg semmi olyasmit, amivel sokkal okosabbak lehetnénk. Továbbra sem világos ennek az inflációs periódusnak a természete, Nobel-díjas mea culpák és nagyon különböző oldalakról a Fedet élesen bíráló világklasszis tekintélyek között nehéz lenne egy higgadt következtetéssel hátradőlni ebben a fázisban.
Ami engem tudatlanságomban a legjobban foglalkoztat, az a munkaerőpiac kitüntetett szerepe. Továbbra is hajlamos vagyok elhinni, hogy az infláció spirális, pozitív visszacsatoláson alapuló folyamatai egészen addig működhetnek, amíg a munkaerőpiac feszessége nem oldódik, amíg a praktikusan teljes foglalkoztatás egy időre meg nem szűnik, és nem nő meg legalább átmenetileg, de érzékelhetően a munkanélküliség.
Más piacok sokaságán már normalizálódik az árszínvonal dinamikája vagy akár abszolút szintje, csak sajnos megtörténhet, hogy ennek az infláció ragadóssága tekintetében kevés a gyógyuláshoz. Ahogy az 1960-as, 1970-es években, úgy sajnos most is kialakulhat az a mintázat, hogy az infláció magasan ragad, és azon belül néhány éves ciklusokban meglehetősen volatilis marad.
Tehát az alapkérdésre, hogy lökésszerű, egyszeri sokknak tekinthetjük-e inkább a jelenlegi amerikai inflációs válságot, vagy korszakos fejleménynek, ugyanúgy nem tudunk válaszolni, ahogy két hónapja sem tudtunk. Ebből a szempontból a következő hónapok inflációs számai sem feltétlenül igazítanak majd el bennünket kellő mértékben, mint ahogy a minap megjelent júliusi inflációs riport sem, hiába reagált ez utóbbira olyan boldogan a részvénypiac. Az, hogy a 12 hónapos visszatekintő infláció valamivel kisebb lett, mint az előző hónapban, semmit nem mond arról, mennyire lesz tartós az inflációs nyomás. A havi dinamika továbbra is „egészséges” – de legalább a tetőzés talán tényleg nem lehet már messze. Mindenesetre a mélyben zajló társadalomlélektani természetű jelenségeknek alighanem csak a jelentőségéről sejtünk valamit.
Összességében továbbra is gyanús a dolog.
2. A Fed
A Fed elmúlt másfél éves teljesítményén már nem csak azért nem szeretném köszörülni a nyelvem, mert a csapból is ez folyik, és mert ez mostanra elég közel került a döglött kutya rugdosásának esetéhez, hanem leginkább azért nem, mert ennek egyszeri belátása után nagyon kicsi már a gyakorlati jelentősége. Az igazi kérdés az, hogy miként gondolkodhatnak most.
A sokkot okozó májusi inflációs adat után a retorika felkeményedett, az infláció letörésére való elszántság verbális demonstrálása már-már a túlkompenzáció jeleit mutatta. Ugyanakkor azzal, hogy az uralkodó piaci narratíva szerepét átvette a recesszió, ez árazódott a piacokon is,
a Fed több vezetője – de Jerome Powell mindenképpen – átengedte magát a megkönnyebbülésnek.
Nem világos, hogy Powell-nek a legutóbbi kamatdöntő ülés után tett kijelentése, mely a sajtótájékoztató későbbi szakaszában, nem az előre megszerkesztett megfogalmazások ismertetése során hangzott el, hanem a „szabadszavas” részben, elszólás volt-e, vagy tudatos jelzés. A Fed elnöke azt találta mondani, hogy a kamatok mostani szintje már közel lehet a neutrális állapothoz, amikor tehát a kamatszint már nem stimulálja a gazdaságot, a további emelése pedig már visszafogná a gazdasági aktivitást. A piac boldogan ünnepelt, közgazdászok sora érezte szükségét, hogy figyelmeztessen vagy fogalmazzon meg bírálatot, számos Fed-vezető pedig azóta is látványosan hátrál ki az üzenet mögül.
Pedig könnyen lehet, hogy kommunikációs balesetről van szó. A piac (és jószerével mindenki) úgy értette a mondatot, hogy Powell szerint a Fed elvégezte a munka javát, a monetáris szigorítás nehezén túl vagyunk – ami önmagában egy vicc lenne egyébként, de ez most mellékes. Pedig Powell ugyanekkor derekasan beleállt a szükség szerint 2023-ban is folytatódó kamatemelések kérdésébe is, ebben az összefüggésben pedig a neutrális kamatszint elérése semmi egyebet nem jelent, mint azt, hogy ha az infláció magasan ragad, akkor a Fed igenis kész önkezével kiváltani egy rendes, tisztességes recessziót, a következő kamatemeléstől már nem stimuláló, nem is neutrális, hanem kifejezetten restriktív monetáris politika alkalmazásával.
Annyit mindenesetre megtudtunk az elmúlt két hónapban, hogy
a Fedben már legalább akkora a félelem az infláció félrekezelésével kapcsolatban, mint a recessziót kiváltó bűnbak szerepének „elnyerését” illetően.
A Fed erélytelen, nem vezeti a piacok gondolkodását, ellenkezőleg, fél a piaci reakcióktól, sodródik az eseményekkel, vezetői a havi dinamikákat jelző adatokra fűzik fel többéves kitekintésű várakozásaik finomhangolását.
Viszont fontos kérdés, hogy lehetne-e ez most érdemben másképp. Valószínűleg nem. A dollár erősödése annyira begyorsult a nyár közepére, július első felében, hogy szinte bizonyosra vehetjük: egy igazán világosan kommunikáló és cselekvő Fed már mostanában rászabadíthatta volna a pusztító dollárerősödés lavináját a világra. Ez pedig a legkevésbé sem hiányzik nekik sem.
A Fedről leginkább azt tudhattuk meg a közelmúltban, hogy a közeljövőben sem fogunk megtudni a magatartását kicsit is hosszabb távon meghatározó felfogásáról semmi lényegeset.
Marad a szélkakas üzemmód – lehet, hogy többé-kevésbé egy irányba fog állni, de egyelőre nem szűnik meg forgolódni és nyikorogni.
3. A piacok állapota
A piacoknak sok jel szerint összességében rettenetesen elege van az inflációtól és az amerikai monetáris szigortól való rettegésből. Ez pedig súlyos tényező, amit valószínűleg nem szabad lebecsülni.
Ennek leginkább kézzelfogható jele talán az, hogy a kötvénypiac alacsonyabb kamatokat áraz a jövő évre, mint amekkorát a Fed kormányzói várnak a hivatalos tippjeikben. A kötvény- és a részvénypiac kiadós esés utáni nyár közepi emelkedése lehet ugyan klasszikus medvepiaci rali, a szélsőségessé váló negatív hangulat illetve pozicionáltság által kiváltott korrekció az eső trendben. De a kommentárok és uralkodó toposzok inkább arra engednek következtetni, hogy a főbb eszközosztályok súlyos tények nélkül nem óhajtanak ennél többet rettegni az inflációtól és következményeitől. Mintha azt mondanák: ha lesznek újabb rettenetes adatok, ha a kamat kúszik felfelé rendületlenül, feljebb, mint amennyire jelenleg be vannak árazva, ha a Fed szélkakasa elkezdene dacolni a forgó szelekkel, akkor persze tudnak ők még esni, sokat, de ezek hiányában hagyják most már békén őket.
Féljünk inkább a recessziótól, az sokkal jobb, az monetáris lazítást követelhet – pedig ez messze nem ilyen egyértelmű sajnos. Ugyanakkor a recessziótól is csak egy kicsit hajlandó félni a részvénypiac, csak annyira, hogy az inflációs félelmet eltakarhassa vele. Abba, hogy a nyavalyás recesszió nem csak áldás a kamatemeléssel szorongatott részvénytulajdonosnak, hanem sajnos az aggregált kereslet csökkenését jelenti a tudomány mai állása szerint, csökkentve általában a vállalatok gazdálkodásának jövedelmezőségét, az általuk megtermelt profittömeget, a jobban eladósodottaknak megrendítheti törlesztési képességeit, tőkehelyzetét, finanszírozását, a vékony marzsokkal működő üzleti modelleket felülről lefelé átlökheti a fedezeti pontokon, azaz veszteségessé teheti őket, az egyelőre nem érdekes.
Ebből azonban egyáltalán nem csak az következhet, hogy akár az inflációs narratíva meghatározó szerepének visszatérése, akár a recesszió következményeivel való komolyabb szembesülés annál erősebb negatív reakcióknak ágyaz meg, mennél tovább tartják homokban a fejüket a struccok. Azt is leszűrhetjük ebből, hogy a piacok összességében olyan állapotban vannak, hogy elveszítették a negatív impulzusokra való esés „képességét”, akkor bizony komoly felpattanásokra, az esetleges komoly esések gyors, erős korrekciójának lehetőségére is gondolni kell.
Ha pedig a piacok hosszú negyedéveken keresztül nem kapnak a nyakukba semmi igazán megrendítőt a fentebb említett fenyegetések realizálódásából, akkor utólag akkor is hibának bizonyulhat egy túl defenzív pozícionáltság 2022 őszén, ha teszem azt jövő év közepén tör ki egy szupervihar ezekkel vagy ezek valamelyikével összefüggésben. Erre a dilemmára volna egy provokatív felvetésem, erről bővebben egy kicsit alább, mindenesetre nálam sokkal kiválóbb kollégák véleménye szerint már közeledhet az ideális belépési pontokra fókuszáló tájékozódás ideje.
Külön megér pár szót a dollár vs. a többi nagy deviza piacának állapota is. Érintettük már, hogy a nyár kellős közepén megállt az előtte félelmetesen begyorsuló dollárerősödés. Janet Yellen amerikai pénzügyminiszter, talán nem mellesleg korábbi Fed-elnök hogy, hogy nem, beszélgetett japán kollégájával, néhány héttel ezelőtt. A kiadott közlemény szerint ugyan egyáltalán nem az árfolyam volt a fő téma, de hát tudják, hogy van ez, csak kell valamiről diskurálni, szó szót követett, és csak-csak kitértek erre a kényes kérdésre is. Nagyon fontosnak tartják, hogy a piaci folyamatok alakítsák az árfolyamokat, ugyanakkor közelről követik azokat, mert az nem lenne kívánatos, ha a „rövid távú turbulenciák” károkat okoznának a gazdaság szereplőinek.
Yellen az intervenció szót is használta, olyan összefüggésben, hogy arra csak kivételes esetekben kerülhet sor, ez alighanem lényegében egy finom, nyilvános hozzájárulás volt egy esetleges egyoldalú intervencióhoz, és tulajdonképpen nyitva hagyta egy két- vagy többoldalú intervenció jövőbeni lehetőségét is. A japánoknak több sem kellett, a Bank of Japan és a kormány több tisztviselője egyeztetett a kérdésben, ezt pedig harcias nyilatkozatok követték, napokkal később pedig megállt, kicsit korrigálódott is a jen szabadesése. A jen árfolyama, a japán monetáris politika fenntarthatósága önmagában is, és önmagán túlmutatóan is fontos kérdés, de ebben az összefüggésben talán az a legérdekesebb, hogy mintha elindult volna a komoly egyeztetés az Egyesült Államok és más kulcsdevizák kibocsátói között a szükségképpen aszimmetrikus monetáris politikák devizapiaci szövődményeiről. Ha pedig tényleg így van, az bizony komoly dolog. Anélkül, hogy a táltosok piacát fenyegetnénk, annyit talán az egyelőre a paritáson sebészi pontossággal fennakadó és onnan kicsit visszaforduló euró-dollár árfolyam alakulásáról is mondhatunk, hogy… érdekes.
Végül a piacok pszichés állapotáról talán leszűrhetünk valamit a legújabb tajvani válság híráramlására adott reakciókból is – ez ugyanis jelenleg egyszerűen nem érdekes. Jéghideggé válni készülő amerikai-kínai viszony? Irgalmatlan kínai kardcsörtetés, háborús fenyegetés? Egy tengeri légi blokád előkészületeinek éles, nyíltszíni begyakorlása a Pelosi-látogatás ürügyén? Nem fontos. Tessék lőni, ha azt akarjátok, hogy egy-két hétre rendesen megijedjünk. Csak ismételni tudom magam, a piacok kollektív pszichéje mintha belefáradt volna a félelembe, az embereknek elegük van, pillanatnyilag fenyegetésekre és kockázatokra nem hajlandók tovább esni. Súlyos további negatív ármozgásokhoz kemény tényekre, realizálódott problémákra van szükség. Viharok kitörésére, nem viharfelhőkre. Ami pedig a tajvani válságot, mint piaci és világgazdasági kockázatot illeti, részletekbe ehelyütt nem merülnék el, a fenyegetés évek óta súlyos, jó eséllyel egyszer majd elvezet valamiféle sokkoló eseményláncolathoz, de fogalmunk sem lehet róla, hogy holnap, vagy harminc év múlva. Akit mélyebben érdekel, annak itt van kitűnő kollégáim friss beszélgetése a témában, de beszéltünk erről már egy éve is, és írtam róla másfél éve is. A helyzet ugyan folyamatosan romlik, a lényeget illetően mégsem változik – nem tudjuk, hogy mikor lesz a micsoda.
Portfólióallokációs megfontolások
2022 augusztusában, az amerikai inflációtól az átlagosnál még mindig sokkal jobban félve
1. Részvénykitettség
A legérdekesebb abból, amit ebből alább írni fogok, a legtöbb olvasónak vélhetőleg új lesz, ráadásul az EU-ban a szóban forgó amerikai termékek csak a MiFID besorolás szerint szakmai befektetőnek minősülő ügyfelek számára forgalmazható, ezért javaslom és kérem, hogy amennyiben felkelti az érdeklődést, akkor senki ne sajnálja az energiát az utána olvasástól és a teljes megértéstől.
A fentebb írtaknak megfelelően a következő hónapokban továbbra is nagy volatilitásra számítok a részvénypiacon. Súlyosnak tartom mind az inflációs narratíva feltámadásának, mind a recessziós forgatókönyvekkel összefüggésben valószínűleg széles körben sérülni tudó vállalati profitok beárazásának eddigi elmaradását. Ugyanakkor egy felfelé mutató kockázatnak látom a piac jelenlegi pszichés rezisztenciáját a kockázatokkal szemben, amiből heves emelkedésekre és az esetleges további esések gyors korrekcióira is számítani kell.
Ezért több fokozatban, mindenkinek a saját ízlése szerinti lépésközökben javaslom egy egyelőre a saját hosszú távú átlagánál kisebb részvénykitettség felépítését.
Leginkább az amerikai S&P 500 indexet követő alapokra vagy ETF-ekre gondolok (az európai indexeket talán inkább ezen a gázháborús télen, a hó alól próbáljuk előkaparni), de ETF-ekkel lehet válogatni az egyes szektorok között is. Értelmesen lehet érvelni amellett is, hogy ne csak időben elnyújtva, sok kisebb lépésben építsük fel a részvénykitettséget, hanem a szektorok között is differenciáljunk, azaz először a kevésbé volatilis, defenzív szektorokat követő ETF-ekből vásároljunk, egyelőre tartózkodva például a leginkább kamatérzékeny technológiai papírok kockázatától.
Fontos, hogy nem gondolom, hogy itt van a nagy részvényvásárlások ideje, egyszerűen csak úgy látom, hogy a piac állapotából adódóan megnőtt a részvénykitettség nem tartásának kockázata is. A fenti stratégia talán közelebb vihet a dilemma praktikus feloldásához.
Ami viszont szerintem még közelebb vihet a dilemma feloldásához, az még könnyen átlátható, értékpapírosított formájában is csak a MiFID szabályozás szerinti szakmai besorolású ügyfeleknek érhető el – Európában, mert az USA-ban persze veheti boldog-boldogtalan.
A covered call stratégiáról van szó, ennek lényege az, hogy tartunk ugyan részvénykitettséget, de egyidejűleg eladunk vételi jogot megtestesítő opciókat, úgy, hogy az ebből ránk háruló potenciális eladási kötelezettséget teljesen, 100 százalékban fedezzük a birtokunkban lévő részvények tartásával.
Így ha a részvényeink ára csak nagyon kicsit emelkedik, akkor megkerestük ezt a kicsi emelkedést, plusz az eladott opciók árát.
Ha sokat emelkednek a részvényeink, akkor azt nem mi keressük meg, hanem az, akinek eladtuk rájuk a vételi opciókat, de ebben az esetben is megkeressük az opciós díjat. Ha pedig esnek a részvényeink, akkor ezen ugyan veszítünk, de annyival kevesebbet a „meztelen” részvénytartáshoz képest, amennyit kaptunk az eladott opciókért.
Talán ennyiből is világos, hogy ez a stratégia egy volatilis, oldalazó piacon a legeredményesebb, amikor a piac tulajdonképpen nem megy sehova, de nagy a feszültség benne, és a napi, heti mozgások viszonylag jelentősek, hiába oltják ki egymást néhány hónapos, néhány negyedéves távon. Eső piacon nem véd meg a veszteségtől, de jó eséllyel mérsékli azt, emelkedő piacon jó eséllyel alul fogja teljesíteni az egyszerű részvénykitettség hozamát. Igazán nagy esést követő villámgyors visszapattanás esetén pedig kifejezetten kellemetlen is lehet.
Saját kézzel gyakorlott hozzáértőknek is macerás, de az ETF univerzumban persze erre is vannak jól bejáratott, érett termékek – viszont az európai lakossági befektetőkre érvényes szabályozási környezet által megkövetelt adminisztrációs kellékekkel mindeddig nem látták el őket a kibocsátóik. Az európai piac ehhez vélhetőleg kicsi nekik.
Szakmai besorolású ügyfeleknek azonban – és ez a privátbanki szegmensben egyáltalán nem ritka – elérhetők – például egy ilyen. Fontos tudni viszont, hogy lakossági besorolású ügyfeleknek éve óta nem ajánlhat a befektetési szolgáltatója az európai szabályozási követelményeknek meg nem felelő ETF-et. Semmilyet, a létező legegyszerűbbet sem, tehát még akár olyat sem, amiben teszem azt kizárólag éven belüli lejáratú amerikai állampapírok, azaz a világ legbiztonságosabb értékpapírjai vannak. Nem pusztán nem ajánlhat, hanem információkat, tájékoztató anyagokat sem továbbíthat róla, és kizárólag végrehajtásra vonatkozó megbízást sem vehet fel rájuk. Ezt csak azért írom ide, hogy ha valaki lakossági besorolású ügyfélként szeretne európai szabványokra nem felkészített amerikai ETF-et adni/venni, és azt tapasztalja, hogy a befektetési szolgáltatója ezt kénytelen visszautasítani, akkor ne vegye zokon. Mi a szakmában tudjuk, hogy ennek mennyi értelme van, tudjuk, hogy az „europizált” termékek drágább beépített költségeket tartalmaznak és nagyobb spreadekkel, azaz drágábban lehet kereskedni őket. Ez az ügyfeleknek és a szakmának sem jó – de sajnos ez van.
2. Forint
Azoknak, akik az elmúlt időszakban extrém alacsony forintsúlyt tartottak (mint például én), azt a számomra is kissé korainak tűnő, gyomortájékon enyhe diszkomfort érzéssel járó gondolatomat mondogatom mostanában, hogy tessék talán elkezdeni a forintsúly növelését. EUR/HUF viszonylatban a kamatkülönbözet egészen brutálissá vált, és igaz ugyan, hogy általánosan egy megnyugvó piaci környezetben sikerült a masszív kamatemelésekkel megállítani a forint gyengülését, de egyelőre sikerült.
Annak, akire a fentiek nem igazak, tehát nem az extrémen alacsony forintsúlyból indul, nyilván óvatosabban, kisebb lépésközökkel lehet célszerű elindulni a forint kamatért, szerintem egyelőre a rövid oldalon, maximum talán 3-4 éves lejáratú állampapírok formájában. Ezeken a lejáratokon, legalábbis amikor ezt írom, még kétszámjegyű hozamokon lehet vásárolni. Az éven belüli lejáratok tekintetében jobbára 9 százalékot közelítő hozamok frusztrálják az euró cash-t tartókat, a swap illetve határidős piacon pedig 3 hónaptól egy évig tartó lejáratokon kétszámjegyű kamatkülönbözet van már a forint javára, szofisztikált privátbanki ügyfeleknek ezt is érdemes szem előtt tartania.
Bár a széles közvélemény aligha örül a mindenféle energiaszámlák növekedésének, ezek a lépések lényeges hatással vannak vagy lesznek a költségvetéssel és a külső egyensúlyi mutatókkal kapcsolatos hitelességre. A forinttal kapcsolatos kockázatok száma tehát csökken, a kamatkülönbözet hatalmas lett, a megmaradó nem jelentéktelen, mindenki által ismert kockázatok pedig egyelőre nem vetítenek elő közeli, súlyos problémákat. Ha azonban a régióban magasnak számító eladósodottságunk mellett tartósan örülhetünk befektetőként ezeknek a régen látott magas kötvényhozamoknak, akkor annyira mégsem fogunk örülni már középtávon sem. Ha az államadósság ilyen szinteken átárazódik, akkor újra kinyílhat a kérdés, hogy a magas kamatok kompenzálják-e a leértékelődés kockázatát.
Röviden: a forint kezd attraktívvá válni, azt pedig ne várja senki, hogy egy a saját eszközosztályában kockázatosnak számító eszköz akkumulálását a mentális komfortzónán végig belül maradva meg lehet úszni. Sosem az alján veszünk, sosem a tetején adunk el. Aki nagyon az alján szeretne csak venni, az leginkább nem vesz.
3. Hosszabb és rövidebb kötvények
A hosszú kötvényeket illetően én éppen ezt a hibát készülök elkövetni. Mind a hosszú amerikai állampapírok hozamában, mind pedig minden másban, amit ez vezérel, volt egy lokális(?) tetőzés az elmúlt hetekben – de én még félek tőlük. Kis tételekben csipegetve persze nagy baj nem lehet belőlük, de súllyal beleállni a hosszú kötvény vételébe csaknem ekvivalens azzal, hogy megvettük a „rögtön itt az infláció vége, most már csak a recessziótól félünk” történetet, márpedig ezt a történetet én még nem vettem meg.
Mindenesetre jó esély van rá, hogy a hosszú kötvények komoly tételben való megvásárlásának halogatása az idei legfontosabb tévedésem lesz. Ennek fényében tessék ezen gondolkodni.
Akár elindul valaki már most a hozamgörbe hosszú oldalára, akár komoly hozamot vadászni komoly kockázat vállalásával, akár csak kis tételben egerészni, az jól teszi, ha az egyébként nagyon is érdekes forintos hosszú magyar állampapírok mellett körülnéz a régiós kibocsátású, eurós és dolláros állampapírok között. Magyar, szlovák, horvát, román államkötvények egyaránt rendkívül vonzó, pontosabban az elmúlt évtizedben a retinánkba égett számokhoz képest rendkívül vonzónak tűnő hozamokon vásárolhatók – dollárban és euróban. Aki azonban igazán hosszú kötvényekről érdeklődik a privátbankáránál, kérem, kérjen tőle tanácsot, mintapéldákat a hosszú kötvények kamatérzékenységére is. Tehát számolják ki együtt, hogy 1-2-3 százalékpontnyi esetleges további hozamemelkedés mekkora árfolyamesést jelent az adott kötvényekben. Ez sokat fog segíteni a helyes pozícióméretezésben.
Ebben a kibocsátói körben, tehát a régiós államkötvények tekintetében a rövid, 2023-as, 2024-es lejáratok értelemszerűen már sokkal kisebb kockázatot jelentenek, és az általuk jelentett dolláros vagy eurós kitettség forintra fedezésével bőven kétszámjegyű forintos hozam is kikeverhető. Természetesen ez olyan privátbanki befektetőknek elérhető, akik jártasak a határidős ügyletekben.
4. Euró-dollár
Ez lenne ugye az egyik olyan kérdés, amire ha tudnánk a választ, akkor abból automatikusan következne sok más megfejtés, csak hát nem tudjuk, én legalábbis nem tudom. A fentebb kifejtettekből az következik, hogy továbbra is indokoltnak tartom a hosszú távú átlagoknál sokkal magasabb USD súlyok tartását, de akinek nagyon sok van belőle, talán elkezdhet gondolkodni a komoly csökkentésen.
Euróból vagy pláne forintból nézve gyakran működik egy trade-off az amerikai részvénypiac és a dollár árfolyama között, tehát amikor az amerikai részvénypiacok trendszerűen emelkednek, akkor a dollár gyakran trendszerűen gyengül, és fordítva. Ez idén is működött eddig, a részvénypiaci esés együtt járt a dollár masszív erősödésével. Viszont éppen olyan pillanatban vagyunk, amikor ez a mintázat könnyen sérülhet. Ha a kötvény- és a devizapiac elkezd masszív recessziót árazni, de a részvénypiacra is megérkeznének a vállalati profitok csökkenését jelző kalkulációk, akkor euróból és forintból nézve egyszerre gyengélkedhetne az amerikai részvénypiac és a dollár.
Röviden: akinek magas vagy extrém magas volt eddig a dollár súlya a portfóliójában, talán érdemes elkezdeni morzsolgatni, leginkább talán egyenesen a forint javára, de dollárkitettség nélkül legyen szíves és ne maradjon senki.
5. Svájci frank
A júniusi hírlevélben egy jókora svájci frank súlyt javasoltam, mondván, hogy a svájci jegybanknak mind szándékában, mind módjában áll megoldani, hogy az árfolyamon keresztül ne importáljanak inflációt. Nem sokkal később kamatot is emeltek, kifejezetten agresszív retorikát alkalmaznak, teljesen egyértelmű, hogy ez nem valami maszatolás, hanem odébb akarták, odébb akarják tenni az árfolyamot.
Az előző hírlevél megjelenésének napján 1,04 felett volt az EUR/CHF, most 0,97, a közben nagyot liftező forintból nézve 376-ról 406-ra ment ez idő alatt, tehát joggal merül fel a kérdés, hogy van-e még szufla ebben a sztoriban. Azt gondolom, hogy igen, bár a várható mozgás nagyobb része alighanem már megtörtént. Ezzel együtt a svájci frank biztosítási logikával gondolkodva is érdekes, nem várt sokkok idején is jól szokott hatni a befektetők idegeire – mármint azokéra, akiknek volt már a sokk előtt is.
A portfólió kockázatának óvatos növelésére jó eszköz lehet egyébként a svájci részvénykitettség, amivel tehát egyszerre tartunk részvényt és svájci frankot, így baj esetén legalább a deviza segít rajtunk valamennyit. Egy svájci indexet követő ETF-fel ez egyszerűen megoldható.
6. Arany
1856 dollár volt az arany unciánkénti ára az előző hírlevél megjelenésekor, amikor ezt írom, 1804 dollár, és ugyanazt gondolom róla, amit legutóbb: mindig kell tartani, de a jelenlegi környezetben az adott befektető komfortzónáját jelentő sáv alját közelítse az arany súlya.
7. Közvetlen nyersanyagkitettség
Legutóbb javasoltam alacsony súllyal nyersanyagindexet követő ETF tartását, azzal, hogy illetlenül magamat idézzem, hogy „ezzel igazából olyan pozíciót veszünk fel, amelynek nem kellene jól teljesítene egy begyorsuló monetáris szigorítás esetén, és egy a ködből elősejlő recesszió esetén sem. Ezzel a portfólióelemmel a strukturális inflációs hatások további érvényesülése nyomán előálló, szekulárissá váló nyersanyagpiaci emelkedő trend esélyének adjuk meg a tiszteletet”.
Az ipari nyersanyagok és a mezőgazdasági termények árai jelentős része már hónapokkal korábban esésnek indultak, de azóta csatlakozott hozzájuk az utolsó mohikánként kitartó olaj is. Továbbra sem gondolom, hogy összességében vidám idők járnának most a nyersanyagokra, de továbbra is azt gondolom, hogy alacsony súllyal helye van a portfólióban a közvetlen nyersanyagkitettségnek.
Három pontban összefoglalva
A szervezett piacokat jelenleg az infláció és a növekedés tekintetében súlyosan inkonzisztens várakozásokra alapuló legendák és hangulatok uralják, amelyek összességében mindaddig stabilizálják a kockázati étvágyat, amíg fájdalmas kész tényként nem realizálódik valamelyik kockázati forgatókönyv. Ezért a medvepiaci trendek folytatódásának kockázata mellett kezelni kell azt a kockázatot is, hogy a főbb eszközosztályok piacai tartósan erőt mutatnak a fenyegetésekkel szemben. Az öveket becsatolva kell tartani, de újra fel kell szállni, és repülni kell.
Befektetés-szakmai keretek, 15 pontban
Aki magára veszi azt a terhet, hogy kéthavonta elolvassa majd, mi mindent hordtam össze már megint, nem hagyhatja ki az alábbi pontok figyelembevételét. Ezek állandóak, nem fognak változni, vagy legalábbis csak ritkán, és akkor sem nagyon.
1. Kockázatokban gondolkodom, nem lehetőségekben. Hiába lesz tele adott esetben részvénykitettséggel a portfólió, az akkor is egy kockázat kezelését fogja megcélozni. Ez a megközelítés nem kompatibilis a pénzzel való pénzkeresés vágyával. A megtakarítás reálértékének, pontosabban a társadalomban elfoglalt hely megőrzésért szállunk harcba a befektetések világában, akármilyen ellenszenvesen hangzik is.
2. A fő ellenségünk az infláció. Nem csak most, amikor szezonja van, amikor akkora, hogy nem lehet nem bevallani és elhazudni, hanem akkor is, amikor az egész világon nagy egyetértésben becsomagolják, amikor lenyeletik, amikor letagadják, és amikor néha magától is ügyesen elrejtőzik.
3. Globális, makroperspektívát használó, top-down szemléletben javaslom a közös gondolkodást. Nem egyértelmű, hogy ez a legüdvözítőbb a befektetések kezeléséhez, bevallom, hogy erős kétségeim vannak ezzel kapcsolatban. Nem azért választottam, mert van egy ilyen erős szakmai meggyőződésem, nincs, hanem azért, mert személy szerint én így működöm. Konkrétabban: nem tudok másként gondolkodni, sosem tudtam, és valószínűleg ez már nem fog változni.
4. Általában befektetve akarok lenni. Az infláció és általában a megtakarítások cserearányának romlása ellen csak így lehet, illetve szerényebben, leginkább csak így lehet védekezni. Kritikus, kitüntetett pillanatokban, relatíve rövid időre viszont helyénvalónak tartom, ha a befektető időt kér a piactól, és bizonyos, alapesetben meghatározó eszközosztályok tekintetében neutralizálja a pozícionáltságát.
5. Likvid akarok maradni. Annyiféle vagyonelem van, ami természeténél fogva illikvid, a pénzügyi vagyoneszközök ellenben egy széles likviditási skálán helyezkednek el. Ezek között is van nagyon illikvid, én csak a skála másik végéből válogatok. Ha változik a véleményem, ha előre nem látható körülmények merülnek fel, gyorsan akarok reagálni, és ez másképp nem lehetséges.
6. Az időhorizont, amire optimalizálni próbálok, évtizedes. Ez azonban nem jelenti azt, hogy egyik hétről a másikra ne történhetnének alapvető változások a portfólióban, évente néhányszor pedig szinte biztosan változik valami. A befektetésekkel jövőbeni forgatókönyvekre fogadunk, márpedig a jövőről senki nem tud semmit. A hosszú távot a sokszor vadul változó és mindig nagyon töredékesen megértett jelenből extrapoláljuk.
7. Nincs trading. Ez a mintaportfólió nem kereskedik. Biztosan van olyan, aki képes valóban tartósan, kifejezetten aktív kereskedéssel, és egy átlagos befektető számára elfogadható kockázattal az ésszerű intenzitással kezelt portfóliókhoz képest jelentős többlethozamot elérni. Biztosan. Én nem ilyen vagyok.
8. Nincs egyedi részvénypozíció. A részvénykitettséget mindig részvénykosarakon, lehetőleg indexeken keresztül veszi fel a mintaportfólió.
9. Nincs short. Pedig nagyon szerettem, most is szeretem, csak az a baj, hogy a short, hiába van mögötte akármilyen szofisztikált elgondolás, természeténél fogva szükségképpen trading. Az meg ugye nincs, lásd feljebb.
10. A devizák közötti súlyozásban két alapvető probléma van, amire mindig aktuálisan ki kell izzadnunk valamilyen félmegoldást. Az egyik a „forint vs. minden más” probléma, a másik a világpénz, azaz a „dollár vs. minden más” probléma. Ha ennek a két „apróságnak” a trendjeit eltaláljuk, nagy bajunk már nem lehet, onnan már csak szakma lenne az egész, amit az ember megtanult, aztán tud. Csak hát ez a két apróság sem adja magát könnyen.
11. A részvénysúlyt és minden más eszközt mindig együtt nézzük annak a devizának a súlyával, amiben azokat az eszközöket kereskedik. Mindig. Anélkül könnyen kerülünk a fiktív hozamok illúziójába.
12. Mindig tartunk aranyat. Mindig kínlódunk azzal, hogy eltaláljuk, hogy mennyit lenne célszerű tartani, és sosem fogjuk eltalálni.
13. A hosszú kötvény taktikai pozíció. Már éppen nem feltétlenül trading, de a legritkább esetben ideális lejáratig tartani. Figyeljük, nagyon, és adott esetben alaposan be is vásárolunk belőle, de közel sem szeretjük annyira tartani, mint a részvényeket.
14. A nyersanyagkitettségre is úgy gondolok, mint ami bizonyos időszakokban segíthet megelőzni a megtakarítások reálértékének erodálódását, legalább részben. Nagyon hasznos lehet, de nincs állandó helye a portfólióban.
15. Kriptoeszközök: nem igazán tudom, mik azok. Hallom, hogy mások azt mondják, ők értik, de én nem értem, miért lennének befektetési eszközök. Ha majd egyszer ebben változás áll be, vagy ha a kákán is csomót kereső, földhözragadt észjárásom egyszer csak átvált fényes tekintetű jövőbelátásba, akkor majd lehet, hogy kerül belőlük a mintaportfólióba. Addig viszont nem.
Kovács Krisztián,
üzletfejlesztésért és stratégiai tervezésért felelős igazgató, Concorde Értékpapír Zrt.
