Az elmúlt pár évtized kétségtelenül egyik legnagyobb vívmánya a tőkepiacokon az ETF-ek, azaz a tőzsdén jegyzett passzív befektetési alapok elterjedése, amelyek egy-egy indexet követve rendkívül olcsón tették elérhetővé a befektetők számára egy jól diverzifikált részvényportfólió kialakítását. Egy friss elemzés szerint ma már az amerikai részvényalapok eszközeinek 43 százaléka ilyen passzív alapokban található. Azonban ez a gyors térnyerés felszínre hoz egy fontos kérdést hosszú távon: kik kontrollálják a vállalatokat?
Az ETF típusú alapok az alábbi ábrán látható térnyerésükkel egyre komolyabb szerepet töltenek be az egyes vállalatok tulajdonosaiként. 2018 tavaszán már az S&P 500 index vállalatainak 88 százalékánál a három nagy ETF kibocsátó alapkezelő – BlackRock, Strate Street és Vanguard – volt együttesen a legnagyobb részvényes. De milyen tulajdonosok az ETF-ek?
Leginkább passzívak, jellemzően megszavazva a menedzsmentek javaslatát. Ami már problémákat vethet fel.
A kapitalizmus működésének kulcsfontosságú szereplője a vállalkozó, aki munkaidejét és tőkéjét kockáztatva próbál értéket létrehozni a gazdaság többi szereplője számára, profit reményében. A növekedéssel és a gazdasági komplexitás erősödésével azonban egyre elkerülhetetlenebbé válik, hogy a menedzser és a tulajdonos szerepe kettéváljon, elvezetve az ügynök-megbízott problematikájához, amire nehéz tökéletes megoldást találni.
A vállalati tranzakciók színes története jól mutatja, milyen ellentmondás tud kialakulni a két szereplő érdekei között. A menedzsment ugyanis elsősorban a növekedésben érdekelt, míg a tulajdonos a megtérülésben. Egy társaság vezetői magasabb jövedelmi igényt tudnak megfogalmazni, ha pár felvásárlás segítségével jóval nagyobb méretű vállalatot irányíthatnak, mint korábban. Nem csoda, hogy a felvásárlások ritkán értékteremtők a tulajdonosok számára, és talán az sem meglepő, hogy egy-egy alapító által ellenőrzött vállalat kevésbé szokta hajhászni a felvásárlási lehetőségeket, jobban bízik általában az organikus növekedésben. Erre a problémára jelentenek részben megoldást a menedzsmentnek juttatott részvényopciók, de ennek is van hátránya, hiszen a vezetőség a fokozott kockázatvállalásban lesz érdekelt, hogy a volatilitás fokozásával megnövelje az opció értéket.
Menedzsment és tulajdonosok
Az ügynök-megbízott problémát akkor sem könnyű kezelni, ha egy meghatározó tulajdonos áll a vállalat mögött, hát még ha nincs is ilyen, hanem szórt (vagy passzív) a tulajdonosi struktúra. Márpedig az ETF-ek ebbe az irányba változtatják a tőkepiacokat. Ilyenkor sokkal erősebbé válhat egy menedzsment a tulajdonosokhoz képest, főleg, ha egy ideig fel is tud mutatni jó árfolyamteljesítményt. Valószínűleg ez a tulajdonosi változás is erősítheti azt az elmúlt két évtizedben megfigyelhető folyamatot, amelyben a cégvezetők fizetése egyre jobban elszakad az átlagos munkavállalókétól.
Sok menedzsment olyan erőssé válik, hogy az elvileg őt ellenőrző felügyelő bizottság nem mer szembemenni vele jövedelmi kérdésekben, gyakorlatilag a menedzsment jelentősen tudja befolyásolni a saját javadalmazását. Nem egy botrány robbant ki például az elmúlt években amiatt, hogy a menedzsment utólag határozta meg, mikortól számítsanak az opciói (nyilván a múltbeli legalacsonyabb árfolyamtól). Sajnos nem csak az lehet a probléma egy ennyire megerősödött menedzsment esetében, hogy nagyobb jövedelmet harcol ki magának, hanem érdekében állhat az is, hogy a valóságosnál jobb színben tüntesse fel a vállalat helyzetét, hiszen így indokoltabb a magas javadalmazása. Rózsásabb képet festhet a cég jövőjéről, vagy akár a vállalat könyvelését is módosíthatja, agresszívebbé teheti azáltal, hogy a jövőben várhatóan jelentkező profitokat előbb mutatja ki.
Intő példa: a General Electric
Egy tipikus példája a szórt tulajdonosi struktúra mellett működő erős menedzsmentnek a General Electric esete. Az amerikai ipari konglomerátum jelentős sikereket ért el Jack Welch 20 éves irányítása alatt. Az ünnepelt igazgató 2001-ben bekövetkezett nyugdíjba vonulása után azonban kétségek merültek fel azzal kapcsolatban, hogy tényleg olyan jó-e a társaság helyzete, mint ahogy az korábban látszott. Meglehetősen gyanús volt az a körülmény, hogy egy ekkora globális vállalat mennyire kiszámíthatóan hozta mindig az elemzői várakozásokat. Welch leköszönésekor azt nyilatkozta, hogy munkásságának igazi értékét a GE teljesítményének következő 20 évbeli alakulása fogja megmutatni. Nos, egyelőre nem áll jól. 17 évvel a leköszönése után a részvények a felét sem érik Welch nyugdíjazáskori értékéhez képest. Ha figyelembe vesszük az azóta eltelt évek időértékét, még rosszabb a helyzet. A Jack Welch által választott utód, Jeffrey Immelt tavaly nyáron mondott le a vezérigazgatói pozíciójáról. Munkásságának jelentős része azzal telt, hogy fenntarthatóbbá tegye, illetve csökkentse a GE elődje által felépített hatalmas pénzügyi részlegét, ami már szinte meghatározóbbá vált az eredmények szempontjából, mint a core üzletmenet. Lemondása után azonban sorra derülnek ki a problémák a vállalat fő ipari szegmenseivel. Az amerikai felügyelet pedig vizsgálja a társaság könyvelését, hogy a valóságnak megfelelően mutatta-e be a hosszú távú szerződéseit.
Egy hajóban
Mit tehetünk befektetőként ezzel a helyzettel, hogy egyre több vállalat kerül passzív irányítás alá, magában hordozva a veszélyt, hogy a menedzsment érdekei kerülnek előtérbe, nem a tulajdonosoké? A befektetéseinket olyan vállalatokra kell fókuszálnunk, ahol ez a két funkció nem válik el élesen, ahol egy hajóban evezünk a menedzsmenttel. Ezek a (tőzsdén jegyzett) családi vállalatok, vagy elterjedtebb angol kifejezést használva owner-operated (tulajdonos által irányított) társaságok. Itt nem a családon van a hangsúly, hanem azon, hogy olyan döntéshozó irányítja a társaságot, aki hosszú távon tud gondolkozni (nem kell megfelelnie a piacok rövid távú teljesítmény-kényszerének) és aki nem a munkajövedelmétől várja a meggazdagodását, hanem a tulajdonának felértékelődéséből. Ennél jobb ösztönzési rendszert még nem találtak ki.
Egy ilyen vállalatnál sokkal valószínűbb, hogy jobb tőkeallokációs döntések fognak születni, mint egy felvásárlásokat hajhászó, menedzsment által uralt vállalatnál.
Követendő példa
A családi vállalatok felülteljesítésének bizonyítékaként álljon itt két gyakorlati példa. Az egyik a Credit Suisse friss globális elemzése, amely azt találta, hogy 2006 és 2017 között a családi vállalatok részvényei éves átlagban 4 százalékkal teljesítették felül a piacokat. Évi 4 százalék hosszú távon nagyon sokat jelent, ennek hatására 17 év alatt kétszer akkora vagyonra tehettünk volna szert családi vállalatokba fektetve, mintha csak a széles részvénypiacot vettük volna meg. A másik példa pedig egy sikeres, általunk nagyra tartott spanyol érték alapú befektetőé, akitől már sokat tanultunk a múltban. Francisco García Paramés a Bestinver portfóliókezelőjeként évi 16 százalék hozamot ért el részvényalapjával 25 év alatt (azaz nem pár éve sikerült csak a jó szerencsének köszönhetően), messze felülteljesítve a részvénypiacokat. Paramés befektetési filozófiájának meghatározó eleme a befektetés a családi vállalatokba.
Passzivitás helyett aktivitás
Szintén következménye lehet az ETF-ek okozta szórt részvényesi struktúrának, hogy nagyobb tere nyílhat a különböző aktivista befektetőknek az értékteremtésre. Ezek a szereplők 5-10 százalék részvény összevásárlásával és más aktív befektetők meggyőzésével elérhetik a menedzsment cseréjét olyan vállalatoknál, ahol a tulajdonosi szemlélet háttérbe szorult.
Cser Tamás,
Hold Alapkezelő, vezető portfóliókezelő
A vendégszerzők külsős szakértők, nem a Forbes szerkesztőségének tagjai, véleményük nem feltétlen tükrözi a Forbesét.
Niytókép: Yonghyun Lee // Unsplash
