Ha a befektetéseinket olyan cégbe tesszük, ami fizet osztalékot, nyugodtan hátra dőlhetünk? Hát nem. Van jobb az osztaléknál is, főleg, ha hosszú távon gondolkodunk.
Az osztalékok fontosságát hangsúlyozandó gyakran említik meg a piaci szakértők, hogy az amerikai részvénypiac elmúlt 100 évében a hozamok mintegy felét az osztalékoknak köszönhetjük. Sok befektetőben ez azt a képzetet kelti, hogy rendkívül fontos kérdés a vállalatok osztalékfizetése, illetve preferált érdemi és stabil osztalékot fizető részvényekbe fektetni. Szerintem nincs így, különösen nem a mai befektetői környezetben.
Az osztalékok fontosságának általános túlértékeléséhez egy pszichikai tévedésünk vezet.
Az, amelyet Richard Thaler Nobel-díjas viselkedési közgazdász „mental accounting”-nak nevezett el. Lényege, hogy a fejünkben nem homogén a pénz/vagyon fogalmunk, hanem annak különböző részei másként-másként vannak „megcímkézve”.
Miért fontos a vállalatok osztalékfizetése a befektetőknek? Mert az osztalékra olyan jövedelemként tekintenek, amit elkölthetnek a folyó kiadásaikra, miközben nem nyúlnak a megtakarításukhoz, a tőkéjükhöz. Közben elfelejtik, hogy ugyan oda jutnának egy osztalékot nem fizető részvény esetén a pozíciójuk évi 5 százalékának eladásával, mintha a vállalat évi 5 százalék osztalékot fizet. Érzékelésükben mégsem jutnak ugyan oda, mert az egyik esetben „fölélik a tőkéjüket”. Mental accounting.
Az előbbi, általánosan fennálló túlértékelési hatást tovább fokozza a mostani globális befektetési környezet, nevezetesen a nulla kamatok világa. Miután a felhalmozott vagyonából élő társadalmi réteg lába alól ki lett húzva a talaj a kockázatmentes befektetések esetében, kénytelenek más alternatívát keresni. És egyre többen találnak rá a kiszámítható osztalékot fizető részvényekre.
Az amerikai befektetői kultúrában erre ki is alakult egy fogalom. Dividend Aristocrats-nak nevezik azon részvényeket az S&P500 indexből, amelyek az elmúlt legalább 25 évben folyamatosan emelték az osztalékfizetésüket. Ezek jellemzően érett státuszban és kevésbé ciklikus iparágban lévő vállalatok, alacsonyabb növekedéssel, de mérsékeltebb kockázatokkal. Az alábbi ábra mutatja ezen részvények teljesítményét a piachoz képest az elmúlt 15 évben.
Forrás: Bloomberg
Önmagában nincs abban semmi furcsa, hogy ezek a vállalatok felülteljesítették a piacot a ’08/09-es válság idején, hisz alacsonyabb a kockázatuk. Az viszont már sokkal inkább különös, hogy az azt követő, rekordhosszú gazdasági fellendülésben is tovább növelték az előnyüket, noha a tőzsde többi, ciklikusabb vállalatának kedvezőbben alakultak a fundamentumai. Mindez erősen arra utal, hogy nagyon népszerűvé és ezáltal valószínűleg túlértékeltté váltak az osztalék arisztokraták.
Sokszor találkozunk azzal az érveléssel, hogyha egy befektető hosszútávra fektet be ezen vállalatokba, akkor nem kell foglalkozni a piaci „zajjal”, a volatilitással. Szimpatizálok a nézettel, ha egy befektető hosszabbtávra próbál fókuszálni, a rossz hozamok egyik fő oka sokszor a túl rövidtávú szemlélet. Ám ebben a kérdésben mégsem értek egyet velük.
Miért?
Egy vállalat értéke nem lesz attól stabil, hogy kimutat egy stabil osztalékot. Mindez csak elfedi a valóságot.
A General Electric a kétezres években nem tudott hibázni, mindig hozta az elemzői várakozásokat. Biztonságosabb befektetés volt ettől más, volatilisebb társaságoknál? Ma már tudjuk, távolról sem. Egy osztalék-részvény nem lesz attól kötvény, hogy „kiszámítható” osztalékot fizet. A kötvény ugyanis – leszámítva a csőd esetét – lejáratkor biztosan a névértéket fogja érni. A részvénynél nincs ilyen szám. Jobban teszi a befektető, ha nem az osztalékok látszólagos biztonságából merít nyugalmat a részvények hosszútávú tartásához, hanem az üzletmenet, a hosszútávú cash-flow és eredménytermelés megértéséből.
Annál is inkább, mert sok vállalat – látva a befektetők mental accounting hibáját – tudatosan rájátszik erre a helyzetre. Az optimális tőkeallokációt és értékteremtést alárendelik a látszólagos stabilitás végletekig való fenntartásának. Amikor pedig ez nem tartható tovább, akkor jön a feketeleves, a fundamentális romlás mértékénél indokolatlanul nagyobb részvényöntés.
A túlzott osztalékfókusz nem csak a kisbefektetőket jellemzi, átterjed a profi (intézményi) befektetőkre is. Tőzsdei konferenciák sokéves résztvevőjeként a tapasztalatom, hogy a befektetők indokolatlanul sok időt töltenek az osztalék kérdésével a menedzsmentekkel történő találkozókon. Tyúk-tojás probléma? Nem okolhatók a menedzserek a stabil osztalékpolitika túlzott követésével, ha állandóan erről kérdezik a befektetők.
Az elemzők pedig rutinszerűen írják le az ajánlásaikban, hogy a magas osztalékfizetés előny.
Van jobb az osztaléknál
Pedig a befektetők – ha nem rövidtávú spekulánsok, hanem hosszútávon fektetnek be alulértékelt vállalatokba – sokkal jobban járnának, ha nem osztalékra buzdítanák a vállalatokat, hanem részvény-visszavásárlásra. Azzal egyrészt folyamatosan értéket teremtenek (hiszen alacsony áron vesznek értékes eszközt), ráadásul az adó fizetését is időben elhalasztják a befektetők számára. Az osztalék ugyanis nem más, mint azonnal realizálódott jövedelem, míg a részvény-visszavásárlás – ha alulértékelten lett végrehajtva – árfolyamnyeresében csapódik le idővel, aminek a realizálását a befektető addig halaszthatja, amíg kitart a befektetése mellett. Ráadásul a tőkepiacok legnagyobb szereplői, az intézmények jellemzően nem fizetnek adót árfolyamnyereség után, viszont az osztalékot sok ország megadóztatja.
Természetesen az osztalék túlértékelése nem minden esetben indokolatlan. Ha az adott vállalatot egy olyan tulajdonos kontrollálja, amely más érdekeket (is) követ, mint a többi befektető, jelentősen megnő az osztalék fontossága. Ilyen helyzet lehet, ha a fő tulajdonos egy másik vállalat, aki a konszolidált (összesített) mérlegét optimalizálja, nem az adott vállalatét, vagy ha az államnak van jelentős tulajdona, aki szintén más célfüggvényt követ.
Ha azonban egy olyan vállalatról van szó, ahol az irányítás egy meghatározó magán tulajdonos kezében van, akinek ez a fő befektetése és a saját pénzével „játszik” a vállalat tőkeallokációs döntéseiben, indokolatlan az osztalékot túlértékelni. Ha tehát egy befektető úgy érzi, a legtöbb vállalatánál nagyobb osztalékfizetést lenne célszerű kikényszerítenie, érdemes végig gondolnia kiindulásként, tényleg jó helyen vannak-e a befektetései?
Olyan vállalatra bízta-e, ahol értéket próbálnak neki teremteni? A siker kulcsa hosszútávon ugyanis ez.
Mit jelent mindez számunkra a befektetéseknél? Nem helyezünk nagy hangsúlyt a kiválasztásnál a vállalatok osztalékfizetésére. Sokkal fontosabb, ki hozza a döntéseket a vállalatnál, milyen ösztönzöttséggel. Két – egyébként egyforma – vállalat közül nem fogjuk a magasabb osztalékfizetőt preferálni. Általánosan nem keressük a stabil és magas osztalékot fizető részvényeket, mert a mai környezetben valószínűleg túl vannak értékelve és sérülékenyek a negatív meglepetésre. Viszont figyelünk arra, ha egy vállalat részvénye sokat esik egy nagy osztalékvágás/eltörlés hírére, ami alulértékelt helyzetet teremthet. Egy jó példa erre a Magyar Telekom esete, amely 2013 decemberében jelentette be az osztalékfizetés felfüggesztését (ábrán piros karikával jelölve), hároméves emelkedésnek ágyazva meg ezzel.
Forrás: Bloomberg
Cser Tamás,
partner, vezető portfóliókezelő, Hold Alapkezelő
Borítókép: Yonghyun Lee // Unsplash
